צור קשר

  • מאמרים דיני חברות

  • 1

עא 5320/90 א. צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ נ' רשות ניירות ערך

1 1 1 1 1 (0 Votes)

חזרה למאמר משרדנו "הרמת מסך ההתאגדות בחברה"


ערעור אזרחי מס' 5320/90

א. צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ
נגד
רשות ניירות ערך

בבית המשפט העליון בשבתו כבית-משפט לערעורים אזרחיים
[6.4.92]

לפני הנשיא מ' שמגר והשופטים א' גולדברג, י' מלץ

חוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968, ס"ח 234, סעיפים 1(המונחים "בעל ענין", "פרט מטעה"), 2, 14א, 16, 16(א), 17, 17(ב)(1), 17(ג), 18(ג), 19, 19(א)(1), 19(א)(2), 19(ב), 19(ג), 20, 20(א)(1), 21(ב), 21א, 36, 36(א), 36(ג), 36(ד ), 36(ה), 36(ו), 36(ז)(2), 36ג, 37, 36-37, 44, 44א, 52יא(ב), 52יג(1), פרק ג', פרק ו' - פקודת החברות [נוסח חדש], תשמ"ג-1983, נ"ח 764, סעיפים 96יב(א), 96יב(ב), 96יג, 96כז (א)(4), 96כט, 120, 125(א), 214, 223, 388, פרק ד'1, סימן ד' - חוק ניירות ערך (תיקון מס' 9), תשמ"ח-1988, ס"ח 188, סעיף 50תקנות ניירות ערך (עריכת דו"חות כספיים), תשכ"ט-1969, ק"ת 1805, תקנות 8, 45, 53, 61- תקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף, מבנהו וצורתו), תשכ"ט-1969, ק"ת 1794) תקנות 43, 51, 59- הצעת חוק ניירות ערך, תשכ"ה-1964, ה"ח 2- הצעת חוק ניירות ערך (תיקון מס' 8), תשמ"ז-1987, ה"ח 282- תקנות ניירות ערך (דו"חות תקופתיים ומיידיים), תש"ל-1970, ק"ת 2037, תקנות 13, 22, 23, 25, 33א, 42(ב) - חוק החוזים (חלק כללי), תשל"ג-1973, ס"ח 118, סעיפים 15, .39

מיני-רציו:


* חברות – חברה ציבורית – חובותיה
* חברות – מנהלים – חובותיהם
* משפט מינהלי – רשות מוסמכת – רשות ניירות ערך
* ניירות ערך – חובת גילוי – משמעותה
* ניירות ערך – רשות ניירות ערך – סמכויותיה

המערערת נוסדה כחברה משפחתית בשנת 1952ועד להנפקת מניותיה לציבור עסקה בעיקר בפעולות בנייה. במסגרת היערכותה להנפקת מניותיה לציבור העבירה המערערת בשנת 1982את כל עסקי הבנייה שלה לחברה פרטית, הנשלטת בידי אותם בעלי העניין השולטים במערערת, ועסקיה התמקדו, מכאן ואילך, בהשכרת נכסי דלא ניידי ובהשקעות בבנייה להשכרה שלא למגורים. עוד לפני שהונפקו לציבור מניותיה של המערערת, היא נתנה ערבויות לטובת בנקים מסחריים, להבטחת פרעונו של האובליגו הכללי של החברה הפרטית באותם בנקים, וזאת בלא שניתנו כנגד ערבויות אלו ביטחונות על-ידי החברה הפרטית. כביטחון לערבויות אלו גם שיעבדה המערערת בשיעבוד קבוע חלק מנכסיה, לרבות דמי השכירות הנגבים מהם. בתמורה למתן ערבויות אלה קיבלה המערערת מהחברה הפרטית עמלה בשיעור % 6מיתרת החובות שלהבטחתם ניתנו הערבויות. המשיבה דרשה מן המערערת העתק מהדו"חות הכספיים של החברה הפרטית מכוח סמכותה של הראשונה על-פי סעיף 36(ו) לחוק ניירות ערך, תשכ"ח- .1968המערערת התנגדה לדרישה זו והגישה ערעור לבית המשפט המחוזי מכוח סעיף 14א לחוק. בית המשפט דחה את הערעור. מכאן הערעור לבית המשפט העליון שנסב על שאלת סמכותה של המשיבה לחייב את המערערת למסור לה את הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.

בית המשפט העליון פסק:


א. (1) מסקנותיה של הוועדה - שעל בסיס הדו"ח שלה הוכן חוק ניירות ערך -
יכולות לשמש כלי עזר מנחה לצורך פרשנותו של החוק ( 829ה).
(2) לשם השוואה ניתן לפנות גם לדיני ניירות הערך הפדראליים של ארצות-הברית, אשר ההלכה הפסוקה לגביהם היא מפותחת וענפה ( 829ה-ו).
ב. (1) סעיף 2לחוק ניירות ערך קובע, כי המשיבה היא הגוף שתפקידו לשמור על ענייניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך. כדי לממש תפקיד זה הוקנו למשיבה סמכויות שונות ומגוונות, הן בשלב הנפקתם של ניירות הערך של החברה למסחר בבורסה לניירות ערך (השלב המכונה "השוק הראשוני"), והן בשלב בו ניירות הערך של החברה כבר נסחרים בבורסה (שלב המכונה "השוק המשני") ( 829ז).
(2) סמכויות המשיבה בשוק המשני סבות בעיקרן על הגילוי המתמשך הנדרש מצד
אותה חברה, בעוד שהסמכויות הנוגעות לשוק הראשוני נוגעות בעיקרן לגילוי הנושא אופי חד-פעמי (והנעשה על-ידי פירסום תשקיף) ( 829ז- 830א).
(3) עקרון היסוד, עליו מושתתים דיני ניירות ערך, ובכלל זה חוק ניירות הערך הישראלי, הינו עקרון הגילוי הנאות. משמעו של עיקרון זה הוא מסירת מידע מלא אודות החברה ( 830א).
(4) חובת הגילוי, המוטלת על החברות אשר ניירות הערך שלהן נסחרות בבורסה,
עיקרה בחשיפתם של הנתונים הרלוואנטיים למשקיע ובמניעת הטעייתו, ואין מטרתה לכוון דרכיו של המשקיע או להמליץ לפניו בבחירת השקעותיו (830

ו).
(5) מקובל לראות את פועלו של הגילוי בשניים: האחד - הספקתו של בסיס מידע

נאות למשקיעים, באופן המאפשר קבלת החלטות רציונאליות בנוגע
להשקעותיהם, השני - הרתעתם של בעלי הכוח בחברות ציבוריות מתרמית ומהתנהגות מניפולטיבית, תוך אפשרות פיקוח על פעולותיהם ( 831א).
(6) קיימת זיקה הדוקה בין הגילוי המלא לבין קיומו של שוק יעיל לניירות
ערך, שכן בעזרת החשיפה של מידע רלוואנטי יש לשוק יכולת להגיב בזריזות לשינויים הנוגעים למצבה של החברה ( 831א-ב).
(7) לאור הרציונאל הגלום בדרישת הגילוי ובשל הקושי המעשי והנורמאטיבי
בפירוטם ובצפייתם של כל העיסקאות והמצבים אשר מן הראוי לגלותם ולשפוך אור עליהם, לא יהיה זה נכון לראות בסעיפים המסדירים גילויים של טיפוסי מקרים משום רשימה סגורה, אף אם לסוגי מקרים אלה איפיונים משותפים לעיסקה או לחברה כזו או אחרת, אשר אינן נכנסות לקטיגוריה שהוגדרה באופן ספציפי בדין ואשר לגביהן מתבקש גילוי נוסף ( 833ה-ו).
(8) הסדרתה של קטיגוריה ספציפית באופן מפורש בחוק ניירות ערך ובתקנות שהותקנו על פיו יכולה לנבוע מן התדירות הגבוהה של הופעתה או בשל כך שהמחוקק לא צפה בזמנו את כל סוגי המקרים הטעונים גילוי. אולם אין בכך כדי לשלול תחולתם ויישומם של עקרונות הגילוי, הבאים לידי ביטוי בחוק ובתכליתו, על-ידי פריסה רחבה יותר מזו העולה מרשימת המקרים המוסדרים בתקנות. בעניין זה יש לבחון כל מקרה לגופו לפי נסיבותיו ( 833ו-ז).
ג. (1) מבחינה לשונית עולה מן האמור בסעיף 36(ו) לחוק ניירות ערך האפשרות
הפרשנית, לפיה מוסמכת המשיבה לדרוש כל "מסמך" בקשר לערבות שנתנה חברה ציבורית, לרבות הדו"חות הכספיים של החברה הנערבת, כאשר הערבות הינה פרט הכלול בדו"ח, לפי פרק ו' לחוק ( 835ד).
(2) דרישת הגילוי לפי סעיף 36(ו) לחוק משתרעת גם על מצבים אשר לא הוזכרו במפורש במקום אחר בחוק או בתקנות כמחייבי גילוי. סעיף זה בא בעליל להוסיף ( 836ב).

(3) כשם שאין הוראת סעיף 36(ו) מפרטת את המצבים והעיסקאות הטעונים גילוי, כך גם אין היא קובעת את האופן והדרך לפיהם יישפך אור, בנוקטה לשון של "הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים", הצריכים להימסר למשיבה בכתב בקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק ו' לחוק ( 836ב-ג).
(4) סמכותה של המשיבה לדרוש כל הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים בקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק ו' לחוק אינה בלתי מוגבלת. הרשות היא גוף ציבורי הפועל על-פי דין, אשר כללי המינהל הציבורי חלים עליו, ועל-כן יש לתחום את סמכותה של המשיכה לפי סעיף 36(ו) לחוק בהתאם להיקפה של חובת הגילוי, אשר בשם הגשמתה דרשה המשיבה מן המערערת חשיפת הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית ( 836ד-ה).
(5) אמת המידה שננקטה בחוק ובתקנות שונות שהותקנו מכוח היא אמת מידה
נורמאטיבית, אשר פניה אל המידע החשוב למשקיע הסביר ( 636ו).
(6) חשיבותו של המידע צריכה להיבחן דרך משקפיו של משקיע "סביר"; אין
המדובר במשקיע מתוחכם במיוחד, כפי שאין הכוונה למשקיע חסר הבנה ( 836ז).
(7) חובת הגילוי תחול לגבי כל מידע, שהינו מהותי למשקיע הסביר, ואשר אין
מגבלה חוקית או מגבלה שבסבירות המצדיקות מניעת גילויו ( 837א).
ד. (1) המשיבה היא גוף הפועל על-פי דין, ועליה לפעול על-כן בסבירות ובהגינות

( 837ב).
(2) מיתחם הסבירות של המשיבה ייקבע בהתחשב בכך שהיא גוף מקצועי, האמון על ביצוע תפקידיו ( 837ג).
(3) אם החלטת המשיבה נופלת בתוך מיתחם הסבירות, לא ייטה בית המשפט להתערב בבחירתה, וזאת בלי לגרוע מהיקף סמכותו של בית המשפט שלערעור ( 837ג).
(4) המשיבה רשאית, ולעתים אף חייבת, לדרוש גילויו של מידע מהותי, כאשר אין מגבלה חוקית או מגבלה שבסבירות המצדיקות מניעת גילויו ( 837ד).
(5) יחד עם זאת, יש להימנע מקביעת אמת מידה רחבה מדיי של "מהותיות", שכן
השכר עלול אז לצאת בהפסד במובן זה שהמשקיע עלול להיות מוצף בפרטים חסרי חשיבות, שבינם לבין קבלת החלטות על בסיס מידע מוצק אין ולא כלום ( 837ד-ה).
(6) על המשיבה להפעיל סמכותה מכוח סעיף 36(ו) לחוק ניירות ערך, במקרה נתון, בסבירות ותוך שימת הלב לעובדה, כי אף הוודאות והיציבות הינן ערכים הראויים להגנה בהקשר לכל הנוגע לשוק ההון, ובייחוד נכון הדבר בשעה שניירות הערך של החברה כבר נסחרים בבורסה ( 837ה-ו).
ה. (1) במקרה דנן, נוכח הזהות של בעלי השליטה בשתי החברות, פתוחה בפני המערערת האפשרות לקבל מידי החברה הפרטית את הדו"חות הכספיים של זו האחרונה ולגלותם כנדרש ( 838א-ב).
(2) במקרים אחרים בהם נדרש מידע והחברה המתבקשת טוענת כי
אינה מסוגלת לספקו בשל היותו בידי גורם שלישי, יש לציין עובדה זו באופן מפורש וגלוי בכל פירסום רלוואנטי ( 838ב-ג).
ו. הסמכויות המוקנות למשיבה אינן הכלי המשפטי היחיד לחשיפת המידע עבור המשקיע
הסביר. קיימות מערכות דינים נוספות ונבדלות, המשרתות מטרה זו במידה זו או אחרת, אם במישרין ואם בעקיפין. מערכות דינים אלה הן לעתים משלימות לסמכויות הרשות ולעתים חופפות להן. למשל: זכויות עיון במסמכי החברה המצויים בתיק החברה אצל רשם החברות; זכויות עיון לבעלי מניות ולבעלי אג"ח לגבי מסמכים מסוימים במשרדי החברה; זכויות עיון לגבי תשקיף שהותר פירסומו ולגבי מסמכים הנזכרים בו וכן כל דו"ח והודעה שהוגשו לפי סעיפים 36ו- 37לחוק ניירות ערך; הטלת חובות אמון וזהירות על נושאי המשרה בחברה: הקניית סמכויות מיוחדות לדירקטורים מקרב הציבור בחברות שניירות הערך שלהן הוצעו לציבור והטלת

חובה על דירקטורים אלה להודיע על עניין של החברה, שנתגלתה בו לכאורה פגיעה בחוק, בנוהל עסקים או בטוהר המידות; מינויו של חוקר עסקים לחברה לפי סעיף 223לפקודת החברות [נוסח חדש], תשמ"ג- 1983( 838ג- 839א, ו).
ז. (1) על מערכת היחסים בין החברה ובעלי הכוח בה לבין הציבור השוקל לרכוש
ניירות ערך ולבין הציבור שכבר רכש ניירות ערך עשויות לחול גם נורמות התנהגות מכוח דיני החוזים ( 839א-ב).
(2) על החברה ועל מנהליה הפועלים עבורה לקחת בחשבון לא רק את טובתם של
בעלי המניות, אלא גם את טובתם של עובדי החברה, צרכניה והציבור הרחב בכללותו ( 839ב).
(3) החובה לנהוג בדרך מקובלת ובתום-לב יכולה ללבוש צורתו של מחדל של אי-גילוי עובדות, כשעל-פי הנסיבות היה מקום לצפות, שהאדם המנהל משא ומתן יגלה אותם לצד שני. גילוי כאמור יכלול מסירת פרטים יזומה של מידע, החיוני למי שנמצא במשא ומתן לקראת כריתת חוזה ( 839ג).
(4) אי הגילוי יכול אף לעלות כדי הטעיה במובן סעיף 15לחוק החוזים (חלק כללי), תשל"ג- 1973( 839ד-ה).
(5) במקרה דנן ניתן להפנות אל סעיף 39כללי), ככל האמור בחובת הגילוי כלפי מי שכבר מחזיק במניות החברה ( 839ה).
ח. (1) חובות הגילוי במישור של עיסקאות עם בעלי עניין, אשר הם במקרה דנן בעלי השליטה במערערת ובחברה הפרטית עצמה, נושאות אופי מיוחד. בנוסף למטרה של שחרור מידע לשם קבלת החלטה רציונאלית מצדו של המשקיע הסביר ובנוסף למטרה של יעילות השוק, מודגשת כאן המטרה של פיקוח על בעלי השליטה בתאגיד והרתעתם מפני פעולות אשר יהא בהן משום ,self dealingמשמע, עשייה לביתם על חשבון שאר בעלי המניות מן הציבור ( 839ז- 840א).
(2) במקרה דנן, מצבה הכספי של החברה הפרטית הנערבת הוא מידע מהותי למשקיע הסביר, בייחוד לאור ממדי הערבויות ותנובת הנכסים המשועבדים להבטחת אותן ערבויות. הדברים אמורים שלא במנותק מן העובדה שהחברה הנערבת הייתה בשליטתם של אותם בעלי שליטה במערערת - מאפיין, אשר בהצטברו לתנאי עיסקת הערבות שבה מדובר, מעורר חשד ממשי לניגוד עניינים ( 841א-ב).
(3) שליטה זהה בשתי חברות מצריכה התייחסות ביקורתית יותר, המלווה בחשדנות מסוימת לגבי כל עיסקה יוצאת דופן ביניהן, שכן קיימת נטייה טבעית להסדיר את היחסים ביניהן באופן הנוח לבעלי השליטה ולא לפי צורכי החברות עצמן ולפי ענייניהן ( 841ב).
(4) המידע העולה מהדו"חות של החברה הפרטית חשוב למכלול האינפורמציה שיקבל המשקיע הסביר הן כמידע בעל ערך המאפשר לו לקבל הערכה מבוססת על הבסיס הפינאנסי העומד מאחורי המערערת, היינו - מידע המשקף ערך אמיתי של השקעתו, והן בהיותו משקף את תום-לבם ואת ההצדקה העסקית לפעולתם של בעלי השליטה. למידע זה יש גם חשיבות במסגרת המנגנון של פיקוח והרתעה כלפי אנשי הפנים בחברה ( 841ג-ד).
ט. (1) תפקידו של רואה החשבון אינו מצטמצם לעריכת ביקורת אריתמטית של הדו"חות הכספיים, אלא עליו לדאוג שהמאזן יהיה מדויק ככל האפשר ושיכלול את כל הפרטים הדרושים על-פי דין ( 842ב-ג).
(2) העובדה, כי בדו"חות הכספיים של המערערת לא בוצעה הפרשה בגין הסיכון
למימוש הערבויות ולרואי החשבון לא הייתה הסתייגות ביחס לדו"חות, איננה בבחינת סוף פסוק, הסותם את הגולל על סמכויות הרשות ( 842ג).
(3) כדי ללמוד על מצבה של החברה ועל ההגינות, שבה הפעילו בעלי הכוח את שליטתם לייזומה של העיסקה בה מדובר, הייתה המשיבה רשאית ללכת בדרך המלך ולהיעזר ב"כלי" בלתי אמצעי, היינו - דו"חותיה

הכספיים של החברה הנערבת ( 842ג-ד).
י. (1) בחוק ניירות ערך ובתקנות שהותקנו על פיו לא הוגבלה סמכותה של המשיבה לדרוש גילוי של מידע, אשר אינו שייך לתאגיד החב בדיווח או שאינו מצוי ברשותו. נהפוך הוא, מצויות בחיקוקים אלה הוראות שונות, מהן ניתן ללמוד כי מקום בו קיימת זיקה מהותית בין החברה הנסחרת לבין צד שלישי, מצדיקה זיקה זו לעתים הטלת חובת גילוי רחבה החלה גם לגבי נתונים הנוגעים לצד השלישי ( 843ג-ד).
(2) ייתכנו מצבים, בהם תתקשה המערערת לקבל את המידע הנדרש, שכן, לעתים, באין כוח השפעה על הצד השלישי, עשוי האחרון לסרב למסור את הפרטים שגילוים נדרש, ובכך עשויה הראשונה להתקשות במילוי חובת הגילוי ( 843ה).
(3) המחוקק טיפל בבעייתיות זו בקשר לעניינים מסוימים, כאשר הטיל חובה על הצד השלישי למסור לתאגיד החב בדיווח את הפרטים הנחוצים לו למילוי חובתו (למשל, סעיפים 17(ג) ו- 37לחוק ניירות ערך המטילים חובות כאלה על בעלי העניין בתאגידים בעניינים מסוימים). ברם, במקרים אחרים לא הוטלה חובה כאמור, וקיימת אפשרות של סירוב של הצד השלישי, שאינו כפוף לחוק, לשתף פעולה עם החברה שהחובה מוטלת עליה ( 843ו-ז).
(4) ניתן ללמוד מהוראת סעיף 52יא(ב) לחוק, המטילה אחריות גם על בעלי
השליטה בתאגיד אלא אם כן הוכיחו שנקטו את כל האמצעים הנאותים כדי למנוע את ההפרה, על חובת פעולה מצד בעלי השליטה לעשות את שביכולתם כדי למנוע הפרת החובה של המערערת לגילוים של הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית ( 844א).
(5) היעדרה של חובה המוטלת על חברה פרטית לשלוח כל שנה את מאזנה לרשם החברות אינו משליך על הסוגיה דנן, המוסדרת והמנותחת לפי הוראותיו ומטרותיו של חוק ניירות ערך ( 844ב).
(6) במקרה דנן, המידע בו מדובר הינו מידע מהותי, הנחוץ למשקיע הסביר, ואין בשיקולים של פרטיות עסקית כדי להצדיק פטור מגילויו ( 845א-ב).
(7) שיקול מרכזי בקביעת דבר סבירותה של דרישת הגילוי, במקרה דנן, עולה מן הנסיבות המיוחדות של המקרה. אין מדובר בעיסקה רגילה עם בעלי עניין, אלא בעיסקה בעלת סיכון לכאורי מיוחד במינו: המערערת, אשר אינה עוסקת ברגיל במתן ערבויות, מסכנת ממון כה רב שאינו מובטח ומשמשת כגב למתן ביטחונות לכיסוי חובותיה של חברה אחרת ובמובן מסוים מסכנת עצמה בכך; בהתאמה - עלול ערך ההשקעות של המשקיע מהציבור לרדת. אין זה המקום להישמע בטענה, כי החברה הנערבת, המצויה בשליטתם של בעלי השליטה במערערת, שמצדה לא פעלה במאום לניטרולו של אותו סיכון, תיפגע בצניעותה העסקית על-ידי חשיפת הדו"חות הכספיים שלה, וכל זאת בשמה של האישיות המשפטית הנפרדת. במצב דברים כזה יש למשקיע מהציבור אינטרס ברור ולגיטימי לגילוי הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית ( 845ב-ד).
יא. (1) מנוסחו של סעיף 36(ו) לחוק ניירות ערך ברור, כי הוא אינו צופה מועד
אחר זולת מועד הכללתו של הפרט בדו"ח ( 845ז).
(2) דרישת המשיבה, במקרה דנן, אינה יורדת לשינוי החובות והזכויות של
הצדדים לעיסקת הערבויות בינם לבין עצמם ואינה משנה מתוכנה של אותה עיסקה, ועל-כן אין לקבוע, כי דרישת המשיבה מבטלת רטרואקטיבית בהינף יד את הפעולה המשפטית. הערבויות והשיעבוד ממשיכים להיות בתוקף גם אחרי תיקון החוק, ואת אלו יש לפרסם ( 846א-ב).

פסקי-דין של בית המשפט העליון שאוזכרו:
[1] ד"נ 29/84, 30קוסוי נ' בנק י.ל. פויכטונגר בע"מ ואח'; פילקו פיננס אנד אינוסטמנט קומפני נ' בנק י.ל. פויכטונגר בע"מ ואח', פ"ד לח (4) .505
[2] בג"צ 1601/90 - 1604, בשג"צ 1890/90 שליט ואח' נ' פרס ואח', פ"ד מד (3) .353
[3] בג"צ 1635/90 ז'רז'בסקי נ' ראש הממשלה ואח', פ"ד מה (1) .749
[4] ד"נ 7/81 פנידר, חברה להשקעות פתוח ובנין בע"מ ואח' נ' קסטרו, פ"ד לז (4) .673
[5] ע"א 414/87 רכב ישראל בע"מ נ' פקיד שומה ת"א 2, פד"א י .207
[6] ע"פ 620/75 מדינת ישראל נ' קריב ואח', פ"ד לא (3) .589
[7] רע"א 2550/91; בש"א 2623/91 - לא פורסם. [8] ע"א 331/70 רייכנשטיין נ' התאחדות עולי רומניה, פ"ד כה (1) .253

פסקי-דין של בתי המשפט המחוזיים שאוזכרו:
[9] ת"פ (ת"א) 31/73 מדינת ישראל נ' אברון, פ"מ תשל"ז (1) .329
[10] ע"ש (ת"א) 272/89 נימרודי לנד דיבלופמנט בע"מ ואח' נ' הבורסה לניירות
ערך, פ"מ תש"ן (2) .89

פסקי-דין אמריקניים שאוזכרו:
.(1988) 194D . 2L. Ed 99basic incorporated v. Levinson[11]
.(1976) . 438U.s . 426Tsc industries inc. V. Northway, inc[12]
1227D . 2P . 737Pavlidis v. New england patriots football club, inc[13]

.(1984)
ערעור על פסק-דינו של בית המשפט המחוזי בתל-אביב-יפו (השופט מ' בן-יאיר) מיום
23.10.90בע"ש 737/89. הערעור נדחה.
י' וינרוט, ע' מנוחין - בשם המערערת;
י' ורבה-זלינגר - בשם המשיבה.

פסק-דין

הנשיא מ' שמגר: .1ערעור על פסק-דינו של בית המשפט המחוזי בתל-אביב-יפו, אשר בו נקבע, כי על החברה המערערת - א.צ. ברנוביץ נכסים והשכרה בע"מ (להלן המערערת או החברה הציבורית) - אשר מניותיה נסחרות בבורסה לניירות ערך בתל-אביב, להמציא לידי המשיבה (הרשות לניירות ערך; להלן - הרשות) העתק מהדו"חות הכספיים של חברת א. צ. ברנוביץ ובניו קבלנות ובנייה בע"מ (להלן החברה הפרטית).

הרקע העובדתי וההליכים בפני הערכאה הראשונה
.2אלו העובדות הצריכות לעניין, אשר סוכמו על-ידי בית המשפט המחוזי:
המערערת נוסדה כחברה משפחתית בשנת 1952, ועד להנפקת מניותיה לציבור עסקה
בעיקר בפעולות בנייה. במסגרת היערכותה להנפקת מניותיה לציבור העבירה המערערת
בשנת 1982את כל עסקי הבנייה שלה לחברה הפרטית, הנשלטת בידי אותם בעלי העניין השולטים בחברה הציבורית, ועסקיה התמקדו, מכאן ואילך, בהשכרת נכסי דלא ניידי ובהשקעות בבנייה להשכרה שלא למגורים.
עוד לפני שהונפקו לציבור מניותיה של החברה הציבורית, היא נתנה ערבויות לטובת בנקים מסחריים, להבטחת פרעונו של האובליגו הכללי (להבדיל מהבטחת עיסקה מסוימת) של החברה הפרטית באותם בנקים, וזאת בלא שניתנו כנגד ערבויות אלו ביטחונות על-ידי החברה הפרטית. כביטחון לערבויות אלו גם שיעבדה החברה הציבורית בשיעבוד קבוע חלק מנכסיה, לרבות דמי השכירות הנגבים מהם. בתמורה למתן ערבויות אלו קיבלה החברה הציבורית מהחברה הפרטית עמלה בשיעור % 6מיתרת החובות שלהבטחתם ניתנו הערבויות. הערבויות לא הוגבלו בתחילה בסכום קצוב, אך לאחר שהרשות ביקשה פרטים בנוגע לערבויות אלו - בוטלו חלקן, וסך כל הערבויות בערכים כספיים מתואמים למחצית שנת 1990עמד על כ-000,500, 6ש"ח, סכום שהיה שווה ערך לכ-% 30מההון העצמי המתואם של החברה הציבורית. דמי השכירות שגבתה החברה הציבורית מנכסיה המשועבדים להבטחת הערבויות היוו כ-% 95מהכנסותיה מדמי שכירות לשנת .1987עוד יצוין, כי בשנת 1987דיווחה החברה הציבורית על רווח בסכום של כ-000, 205ש"ח בעוד שבשנת 1988דיווחה על הפסד בסך של כ-000,600, 1ש"ח.
לאחר דין ודברים שהתנהל בין הרשות לבין החברה הציבורית בנוגע למידע אודות הערבויות שנתנה לחברה הפרטית, דרשה הרשות מן החברה הציבורית ביום 3.5.89העתק מהדו"חות הכספיים של החברה הפרטית. במכתב הדרישה הנ"ל קבעה הרשות, כי הפרטים נחוצים על-מנת "לבחון את החשיפה הקיימת לחברה (הציבורית), אם בכלל, בגין הערבות שנתנה החברה לחברה (הפרטית)...". ביום 9.7.89שלחה הרשות מכתב נוסף (לאחר תזכורת) לחברה הציבורית, ובו עיגנה דרישתה למסירת העתקי הדו"חות הנ"ל
בסמכות המוקנית לרשות על-פי סעיף 36(ו) לחוק ניירות ערך, תשכ"ח- 1968(להלן החוק). החברה הציבורית התנגדה לדרישה זו והגישה ערעור לבית המשפט המחוזי מכוח סעיף 14א לחוק.
.3בפני בית המשפט קמא העלתה החברה הציבורית את הטעמים הבאים להצדקת
התנגדותה לחשיפת העתקי הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית:
(א) סעיף 36(ו) לחוק מופנה כלפי החברה הציבורית כ"תאגיד שניירות ערך שלו הוצעו לציבור..." (סעיף 36(א) לחוק), בעוד שהדו"חות הכספיים שגילוים נדרש הם רכושה של החברה הפרטית, שהיא אישיות משפטית נפרדת ואינה חבה בחובת הגילוי.

(ב) הגם שתאגיד, שניירות הערך שלו הוצעו לציבור, חייב לדווח על כל הסכם מהותי שכרת (לרבות הסכם ערבות), הרי שאין חובת הדיווח משתרעת על דו"חות כספיים של חברה נערבת. קבלת עמדת הרשות בעניין זה תגרום להרתעתן של חברות פרטיות מהתקשרויות מסחריות עם תאגידים שניירות הערך שלהם הוצעו לציבור ותפגע בזכויות הפרט ובקניינן הפרטי של החברות הפרטיות. הזכות של חברות פרטיות
להימנע מחשיפת סודותיהן מעוגנת בפקודת החברות [נוסח חדש], תשמ"ג- 1983(להלן פקודת החברות), הפוטרת חברות פרטיות ממסירת דו"חות כספיים לרשם החברות
ומאפשרת נגישות אל הדו"חות רק לבעלי המניות.
(ג) בתקנות שהותקנו מכוח החוק הוסדרו חובות גילוי ספציפיות ביחס לערבויות
הניתנות לבעלי עניין, ובין חובות אלו לא נכללה חובת ההגשה לרשות של דו"חות כספיים של החברה הנערבת. מקום בו חפץ המחוקק בחשיפת דו"חות כספיים של חברות שהתקשרו עם תאגידים מנפיקים - הוא הורה על כך במפורש (למשל, בנוגע לתאגידים הנותנים אשראי פינאנסי).
(ד) סעיף 36(ו) ניתוסף לחוק במסגרת חוק ניירות ערך (תיקון מס' 9), תשמ"ח- .1988מאחר שתחילתו של התיקון ביום 1.11.88, אין להפעיל הוראותיו באופן רטרואקטיבי, היינו לגבי ערבויות שניתנו לפני תחילת התיקון.
כנגד טענות אלו השיבה הרשות, כי סמכותה לדרוש גילוי הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית נובעת מן האמור בסעיף 36(ו) לחוק, כשהבסיס לדרישתה הוא תפקידה על-פי דין - לשמור על ענייניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך: הגילוי הנאות נאכף על תאגידים שניירות הערך שלהם הוצעו לציבור, וזאת מאחר שהתאגידים נהנים מכספי המשקיעים מקרב הציבור. בנסיבות המקרה דנן, כאשר מדובר בחברה ציבורית וחברה פרטית הנתונות לשליטה של אותם בעלי עניין, והחברה הראשונה ערבה
לחובותיה של השנייה בהיקף כספי נרחב וללא ביטחונות כלשהם, כשהיא משעבדת את נכסיה בשיעבוד קבוע לביטחון הערבויות, הרי שהמידע הרלוונאטי הטעון גילוי הוא
זה שנוגע להיקף הסיכון שנטלה החברה הציבורית במתן הערבויות. מידע זה כולל,
לבד מפרטי הערבויות, גם את מצבה הפינאנסי של החברה הנערבת, אשר ניתן לדלותו מעיון בדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.
הרשות התריעה, כי אם תידחה גישתה, יהיה בכך כדי להביא לעקיפת חובת הגילוי הקבועה בחוק ולסיכולה של מטרתו, שהיא שמירה על ענייניו של ציבור המשקיעים.
.4בית המשפט קמא הגדיר את המחלוקת בין בעלי הדין כחובקת את שאלות קיומן והיקפן של חובות הדיווח והגילוי החלות על תאגידים אשר מציעים את ניירות הערך שלהם לציבור, כאשר יש לבחון סוגיה זו באספקלריה של היחסים המיוחדים בין החברה הציבורית לבין החברה הפרטית שבענייננו. בית המשפט קבע, כי עקרון היסוד עליו מושתתים דיני ניירות הערך הוא עקרון הגילוי הנאות, וכי הוראות סעיף 36לחוק נועדו להבטיח יישומו של עיקרון זה בתחום ניירות הערך המוצעים לציבור. חובת הגילוי, אליבא דבית המשפט קמא, אינה הופכת את ענייניו של התאגיד לגלויים לחלוטין, אלא היא נתחמת על-פי שתי מערכות של שיקולים: האחת- צורכי

הגילוי וצורכי הידיעה של המשקיע הסביר, לפי נסיבותיו של כל מקרה, והשנייה המגבלות האובייקטיביות והסובייקטיביות של התאגיד כך, למשל, חובת הגילוי אינה חלה מקום בו המידע אינו ברשותו או בידיעתו של התאגיד החב בדיווח, היינו כאשר התאגיד נעדר יכולת פיסית לספקו. החובה לא תחול גם במקרה שהמידע מצוי בידי התאגיד אך הוא איננו בעליו של המידע, וכאשר חשיפתו של המידע לא הותרה על-ידי בעליו או נאסרה מכוח הוראת דין מפורשת.
לגבי מערכת השיקולים הראשונה קבע בית המשפט, כי "מצבה הפיננסי והכלכלי של החברה הפרטית כחברה נערבת, הוא מידע דרוש למשקיע הפוטנציאלי בניירות הערך של החברה הציבורית", זאת משום היקף הערבויות ביחס להונה העצמי של החברה הערבה (%30), דמי השכירות שקיבלה מנכסיה המשועבדים להבטחת הערבויות (% 95מדמי השכירות שגבתה ב-1987) ורווחים נמוכים ואף הפסדים בשנים הרלוואנטיות לחברה הציבורית. אלה, יחד עם עובדת אי-קבלת ביטחונות מהחברה הפרטית כנגד הערבויות שניתנו, הן נסיבות המעידות על קשר כלכלי הדוק, אשר עלול להוליך במקרה של מימוש הערבויות לפגיעה קשה ביציבותה הכלכלית של החברה הציבורית. אליבא דבית המשפט, אין די בפרטים שהובאו לידיעת המשקיעים בחברה הציבורית, שכן אין אלו חושפים את רמת הסיכון הכרוכה בהשקעת המשקיע בניירות הערך של החברה הציבורית, כי רמת סיכון מושפעת מן האפשרות הריאלית למימוש הערבויות ולא רק מעצם קיומן. הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית, הכוללים נתונים בדבר נכסיה והתחייבויותיה, הם בגדר מידע הדרוש למשקיע הפוטנציאלי בניירות הערך של החברה הציבורית, לצורך הערכת היתרונות והסיכונים הכרוכים בהשקעתו.
במישור השיקולים השני בחן בית המשפט קמא את יכולתה של החברה הציבורית לחשוף את הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית, וזאת תוך דיון במהות היחסים בין שתי החברות. כדי לבחון את השאלה, אם חובת הגילוי החלה על החברה הציבורית משתרעת גם על מידע ומסמכים השייכים לחברה הפרטית, נדרש בית המשפט לדוקטרינה של הרמת המסך בהתאגדות. בית המשפט הניח, שדו"חות אלו נמצאים גם ברשות החברה הציבורית ושיש לה יכולת פיסית לספקם, אלא שלא ניתנה לה הרשות של החברה הפרטית לחשיפתם. לפיכך נדרש בית המשפט לשאלה, אם קיימת יכולת נורמאטיבית לספק מידע זה.
לאור הראיות והעדויות שהוצגו לפני בית המשפט קמא, החברה הציבורית והחברה
הפרטית הינן חברות אחיות, אשר לשתיהן בעלות זהה ואשר התפתחו ביניהן קשרים כלכליים ופינאנסיים הדוקים ומסועפים; בית המשפט כינה זאת - ה"זהות האישית והעניינית" בין שתי החברות. בית המשפט השתכנע, כי לחברה הציבורית יש גם "יכולת נורמטיבית" (מלבד הפיסית) לחשוף את תוכן הדו"חות הכספיים, ועל-כן מן הראוי להרים את מסך ההתאגדות בין שתי החברות, תוך שימת דגש על מידת הקירבה ומידת הזהות האמיתיות שביניהן.
בית המשפט ביאר, כי המדובר אך ב"הרמת מסך מדומה", היינו אין המדובר

בהתעלמות

מהישויות המשפטיות הנפרדות של החברה הציבורית והחברה הפרטית, אלא הבחינה משתרעת רק על יכולתה הנורמאטיבית של החברה הציבורית לחשוף את הדו"חות של החברה הפרטית, על-פי יכולתה של החברה הפרטית לעשות כן. בהקשר זה ציין בית המשפט קמא, כי אם לא ייעשה כן במקרה זה, תסוכל תכליתה של הנורמה החקיקתית "המבטאת אינטרס ציבורי בעל חשיבות עליונה לגילוי מצבה הכלכלי והפיננסי של החברה הנערבת".
לגישתו של בית המשפט קמא, האינטרס הנ"ל ייסוג באותם מקרים שהחברה הערבה נעדרת יכולת פיסית או יכולת נורמאטיבית לבצע את הגילוי האמור; אלא שלא כך העניין שלפנינו, בו אין לתת לפרגוד הנוצר עקב האישיות המשפטית הנפרדת אותה משמעות, שתטשטש מציאות של יחסים כלכליים ועסקיים הדוקים ומסועפים.
המערערת טענה את דבר קיומו של הסדר שלילי לעניין חובת גילוי הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית. הסדר זה נלמד לשיטת המערערת מהוראותיהן של תקנה 45לתקנות ניירות ערך (עריכת דו"חות כספיים), תשכ"ט-1969, ותקנה 59לתקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף, מבנהו וצורתו), תשכ"ט-1969, אשר אינן כוללות, במסגרת חובת הגילוי המפורטת בהן, את הדו"חות הכספיים של החברה הנערבת. בית המשפט דחה טענה זו וקבע, כי הוראת סעיף 36(ו) לחוק, אשר על-פיה נדרש גילוים של הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית, מופעלת רק לאחר שקוימו הדרישות האחרות, הקבועות בחוק ובתקנות, ובנוסף לאלו, ואם הרשות עדיין סוברת, כי דרושים פרטים נוספים כדי לקיים את חובת הגילוי הנאות. לפיכך, אין בהוראותיהן של התקנות הנ"ל כדי ללמד שחשיפת הדו"חות חורגת מדרישת הגילוי הנאות. בית המשפט יישם מסקנה זו גם לגבי הוראת סעיף 21א לחוק, אשר מחייבת תאגיד בנקאי לכלול בתשקיפו דו"חות כספיים של מקבלי אשראי; היינו, גם במקרה זה אין מדובר בהסדר שלילי, המצמצם הפעלת הסמכות לדרוש גילוי דו"חות של החברה הנערבת, לפי סעיף 36(ו) לחוק.
בית המשפט דחה גם את הטענה, כי סעיף 36(ו) לחוק אינו חל על ערבויות שניתנו לפני תחילת התיקון, מאחר שראה כנקודת הזמן הקובעת את מועד הכללתו של הנתון הרלוואנטי בדו"ח המוגש לרשות ולא את מועד היווצרותו. על-כן חלה חובת הגילוי לגבי הערבויות הממשיכות להופיע בדו"חות השוטפים גם לאחר תחילת התיקון. הווי אומר, אין המדובר כלל בהפעלה רטרואקטיבית של הסמכות.
סיכומו של דבר, הערכאה הראשונה דחתה ערעורה של החברה הציבורית ואישרה דבר חוקיותה של דרישת הרשות לחשיפת הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.

מכאן הערעור שלפנינו.

הטענות בערעור

.5המערערת העלתה את הטענות הבאות:

(א) הדו"חות הכספיים של החברה הציבורית, ביחד עם חוות-דעת רואי החשבון
המתייחסות אליהן, כוללים גילוי נאות למשקיע ביחס לדרגת הסבירות לכך שהערבויות תמומשנה. לעניין זה פירטה המערערת חובות מקצועיות המוטלות על רואה החשבון.
בדו"חות של החברה הציבורית לא בוצעו הפרשות בגין הסיכון למימוש הערבויות, ולרואה החשבון של החברה לא הייתה הסתייגות ביחס לדו"חות אלה. בכך היה כדי לספק את המידע הנחוץ למשקיע.
(ב) בחוק ובתקנות שהותקנו על פיו קיים הסדר שלילי באשר לגילוי דו"חות
כספיים של חברה נערבת, אף אם היא בעלת עניין.
(ג) אין בנסיבות שלפנינו כדי להצדיק התעלמות מאישיותן המשפטית הנפרדת של

החברה הציבורית והחברה הפרטית.
(ד) הערבויות שניתנו ונכללו בדו"חות הכספיים של החברה הציבורית טרם חקיקת סעיף 36(ו) לחוק הן בבחינת חיוב משפטי נמשך, ואין לחברה הציבורית זכות לבטלן באורח חד-צדדי, ועל-כן אין היא יכולה שלא להמשיך ולכללן בדו"חות הכספיים המתפרסמים על-ידיה. אולם עצם ציון הערבויות בדו"חות אינו מצדיק החלה רטרואקטיבית של הוראות החוק.

טענות המשיבה הן אלו:
(א) טיעון המערערת בדבר המסקנה שיש ללמוד מאי-ביצוע הפרשה בדו"חות הכספיים של החברה הציבורית בגין סיכון מימוש הערבויות ומהעובדה כי רואה החשבון שלה לא הסתייג מהדו"חות הכספיים, עומד בסתירה לטענותיה של המערערת בפני בית המשפט קמא, כי הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית אינם ברשותה. יתרה מכך, אם רצתה המערערת להסתמך על קיומם של גילויי הסיכון, בהסתמך על בדיקת מנהליה ורואי החשבון שלה, היה עליה להעיד נושאי משרה אלה ולהוכיח טענתה, ואז היה נותר לדון בשאלה משפטית, והיא סמכות הביקורת של הרשות לגבי שיקול הדעת של רואה החשבון. דא עקא, שאיש מאלה לא העיד בעניין זה. זאת ועוד, מעצם קיום החובה המוטלת על רואי החשבון של החברה הציבורית לבדוק את מצב החברה הפרטית אין ללמוד על ביצועה של חובה זו הלכה למעשה. בהקשר זה הדגימה המשיבה על-ידי הפניה לחובות אחרות המוטלות על החברה הציבורית מכוח החוק והתקנות שהותקנו על פיו ואשר, לדבריה, לא קוימו על-ידי המערערת. לגוף העניין, לדעת המשיבה הדו"חות הכספיים של המערערת אינם כוללים גילוי נאות למשקיע בדבר רמת הסיכון למימוש הערבויות. מכל מקום, בידי הרשות סמכות לבקר את שיקול-דעתו של רואה החשבון, וזאת מכוח סעיף 36(ז)(2) לחוק.
(ב) המשיבה רואה את עיקר הערעור בשאלת סמכותה של הרשות. היקף סמכותה של הרשות מוגדר בסעיף 2לחוק, והוא "שמירת עניניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך...".
מאחר שהחוק דורש גילוי נאות מצד התאגידים שמניותיהם הוצעו לציבור על-פי תשקיף, הרשות היא זו המופקדת על אכיפתה של חובת גילוי זו. דרישת הרשות במקרה דנן נשענת על

סמכותה הקבועה בסעיף 36(ו) לחוק ומתיישבת עם המטרות שבבסיס החוק הנ"ל.
(ג) טענת המערערת בדבר הרמת המסך היא מיתממת בשל יחסיה ההדוקים עם החברה הפרטית ובשל היעדר שיקול עסקי שהניע את החברה הציבורית לתת ערבויות לחברה הפרטית. מכל מקום, אין המדובר בהרמת מסך במובנה הקלאסי, אלא בבחינתה של היכולת של החברה הציבורית לחשוף את דו"חות החברה הפרטית, כאשר החוק הינו חוק ספציפי המעדיף את עקרון הגילוי הנאות על פני יישום הדוקטרינות בדבר ישויות נפרדות, חיסיון וכיוצא באלו; אין לנצל את הפרגוד המשפטי שבין המערערת לחברה הפרטית לצורך עקיפה של חובת הגילוי הקבועה בחוק.
(ד) סעיף 36(ו) לחוק בא להוסיף על הקבוע בחוק ובתקנות שהותקנו על פיו

בנוגע לחובת הגילוי של פרטים מסוימים.
(ה) מאחר שקיום הערבות הוא אירוע נמשך, והערבות ממשיכה להופיע בדו"חות של המערערת, הרי שאין הפעלה רטרואקטיבית של סמכות הרשות לפי סעיף 36(ו) לחוק.
.6נפנה עתה לשאלה המרכזית העומדת להכרעה בענייננו, והיא, האם פעלה הרשות בתוקף הסמכות שהוענקה לה, כאשר דרשה מהחברה הציבורית למסור לה את הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית הנערבת. בבואנו לבחון את היקף סמכותה של הרשות, יש לצאת, בראש ובראשונה, מנוסח ההוראות שבחוק ובתקנות שהותקנו על פיו, ויש לפרש הוראות אלו לאור המטרה החקיקתית העומדת ביסודן.

סמכות הרשות - עקרון הגילוי הנאות
.7הרשות כוננה מכוחו של סעיף 2לחוק. החוק עצמו הוחק על בסיס דו"ח הוועדה בראשות פרופסור אורי ידין המנוח, אשר מונתה ביום 14.3.62על-ידי שר האוצר על-מנת לייעץ ולהציע הסדר תחיקתי ומינהלי של הנפקת ניירות ערך, דרכי הפצתם והמסחר בהם כבורסה ומחוצה לה (ראה דברי הסבר להצעת חוק ניירות ערך, תשכ"ה-1964). מסקנותיה של ועדה זו יכולות לשמש כלי עזר מנחה לצורך פרשנותו של החוק. לשם השוואה ניתן לפנות גם לדיני ניירות הערך הפדראליים של ארצות-הברית, אשר הלכה הפסוקה לגביהם היא מפותחת וענפה (לגבי אפשרות העיון ההשוואתי
בדינים כגון אלה ראה, למשל, ד"נ 29/84, 30[1], בעמ' 510).
סעיף 2לחוק קובע, כי הרשות היא הגוף שתפקידו לשמור על ענייניו של ציבור
המשקיעים בניירות ערך. כדי לממש תפקיד זה הוקנו לרשות סמכויות שונות ומגוונות, הן בשלב הנפקתם של ניירות הערך של החברה למסחר בבורסה לניירות ערך (השלב המכונה "השוק הראשוני"), והן בשלב בו ניירות הערך של החברה כבר נסחרים בבורסה (שלב המכונה "השוק המשני"). סמכויות הרשות בשוק המשני (הוא השלב בו נתגלעה המחלוקת שלפנינו) סבות בעיקרן על

הגילוי המתמשך הנדרש מצד אותה חברה, בעוד שהסמכויות הנוגעות לשוק הראשוני נוגעות בעיקרן לגילוי הנושא אופי חד-פעמי (והנעשה על-ידי פירסום תשקיף) (השווה: .l. Loss, fundamentals of securities regulation
(1988) , 405nd ed 2,boston and toronto). אכן, כפי שציין בית המשפט קמא,
עקרון היסוד עליו מושתתים דיני ניירות ערך, ובכלל זה חוק ניירות הערך הישראלי, הינו עקרון הגילוי הנאות. משמעו של עיקרון זה הוא מסירת מידע מלא אודות החברה (פרופ' י' גרוס, דיני ניירות ערך ובורסה (המכון למחקר עסקים אוניברסיטת תל-אביב, תשל"ג) 27; ראה למשל: ת"פ (ת"א) 31/73 [9];
ע"ש (ת"א) 272/89 [10]).
בספרו הנ"ל מסכם lossאת תולדותיו של עיקרון זה ומסביר, כי התפתחותו נבעה מהצורך במתן מענה למגמת הגידול בתאגידי ענק ולבעיות הנלוות לתופעה של פיזור הבעלות במניות וניתוקה של הבעלות בחברה מהשליטה בה (להשלכות הנובעות מאיפיון זה ראה, למשל, מאמרה של ד"ר א' חביב-סגל, "זכויות הצבעה והפיקוח על מנהלי חברות ציבוריות" עיוני משפט טו (תש"ן) 509); התפתחותה של הכלכלה המודרנית העלתה את הצורך בגיוס הון על-ידי התאגידים באמצעות מכירת ניירות ערך לציבור. מכירת ניירות הערך לציבור שונה מעיסקת מכר רגילה בכך שבדרך כלל אין מפגש פרסונאלי בין קונה למוכר. זו אף זו: להבדיל ממכר רגיל, ניירות הערך הינם מצרך מסוג מיוחד בכך שהם תעודות אשר ערכן הריאלי (היינו ערך החברה שהן מייצגות תביעה כלפיה) אינו גלוי על פניהן (להבדיל משטר כסף, למשל); זאת בשעה שהנתונים בדבר הערך האמור מצויים בידי החברה ונגישים למנהליה ולבעלי השליטה בה and m. A. Chirelstein, cases and materials on corporate(v. Brudney
(1987) ,. 988rd ed 3,mineola) .financeלפיכך, המירו דיני ניירות הערך את
כלל המכר הבסיסי הידוע של emptor caveat("יזהר הקונה") בפילוסופיה של גילוי
מלא מצדה של החברה-המוכרת, ובלשונו של בית המשפט העליון של ארצות-הברית בפרשת
Basic incorporated v. Levinson 210at[11] (1988):
We have recognized time and again that a 'fundamental purpose, of the"
A philosophy of full disclosure various securities acts 'was to substitute
For the philosophy of caveat emptor and thus to achieve a high standard
.(להלן - פרשת basic) "of business ethics in the securities industry
חובת הגילוי, המוטלת על החברות אשר ניירות הערך שלהן נסחרות בבורסה, עיקרה בחשיפתם של הנתונים הרלוואנטיים למשקיע ובמניעת הטעייתו, ואין מטרתה לכוון דרכיו של המשקיע או להמליץ לפניו בבחירת השקעותיו. כפי שמציין ,lossבספרו הנ"ל, בעמ' 32, מטרת חוקי ניירות הערך לא הייתה ליטול מן האזרח את זכותו הבסיסית "להשתטות" (ראה גם האמור בסעיף 21(ב) לחוק), אלא היא נועדה - אם בדרך של מניעת פעולה (למשל, גילוי מטעה שיש בו תרמית) ואם בדרך מניעת המשכה של התנהגות במחדל (אי-גילוי עובדה שהיעדרה עלול להטעות את המשקיע הסביר) - למנוע מאחרים להפוך את המשקיע לנטול תבונה (ראה גם ההגדרה בסעיף 1לחוק של "פרט מטעה"). זאת ועוד, לא ניתן לנהל שוק הון הוגן ללא פומביות

הגונה, שכן מניפולציה והתנהגות לא הגונה בשוק ההון משגשגות בתנאי מסתורין

וסודיות (ראה פרשת ,basicבעמ' 207).
עיקרו של דבר, מקובל לראות את פועלו של הגילוי בשניים: האחד - הספקתו של
בסיס מידע נאות למשקיעים, באופן המאפשר קבלת החלטות רציונאליות בנוגע להשקעותיהם; השני - הרתעתם של בעלי הכוח בחברות ציבוריות מתרמית ומהתנהגות מניפולטיבית, תוך אפשרות פיקוח על פעולותיהם (ראה: ספרם הנ"ל של ,brudney and chirelsteinבעמ' 989; ספרו הנ"ל של ,lossבעמ' 152; גרוס, בספרו הנ"ל, בעמ' 230). מובן, כי קיימת זיקה הדוקה בין הגילוי המלא לבין קיומו של שוק יעיל לניירות ערך, שכן בעזרת החשיפה של מידע רלוואנטי יש לשוק יכולת להגיב בזריזות לשינויים הנוגעים למצבה של החברה (ראה, למשל,( 1988,. 438nd ed 2,london) by j.h. farrar and others, j.h. farrar ,company law).
מלומדים רבים מדגישים את הקשר בין שחרורו של מידע אמין ומלא לבין קיומו של
שוק ניירות ערך יעיל (ראה, למשל: :efficient capital markets" ,e.f .fama
383(1970) . J. Fin 25" a review of theory and empirical work(המציין כי
שוק, שבו מחירי ניירות הערך משקפים באופן מלא כל אינפורמציה בת-השגה, הינו
שוק יעיל); , disclosure, and5-B 10rule:insider trading" ,j.h .lorie
, r.j. haft; 819(1980) . J. Legal stud 9" a comment:the effect of insider rules on the internal efficiency of the large corporate privacy"
. Mich 80" trading corporation 1051(82-1981) .l. Rev). להבחנה בין גישות
המצדדות בצמצום חובת הגילוי למול עמדת חוק ניירות ערך הישראלי, ראה פרופ' א' פרוקצ'יה, דיני חברות חדשים בישראל (המכון למחקרי חקיקה ולמשפט השוואתי ע"ש סאקר, תשמ"ט) 22וההערות שם.
זאת ועוד, יש הסוברים, כי אפילו אם אין בגילוי משום השפעה ישירה על מצבה הכלכלי של החברה, הרי מקום בו מדובר בעיסקה יוצאת דופן עם בעלי עניין, המידע אודות עיסקה כאמור יהא מהותי עבור המשקיע הסביר. לחשיפתו של המידע יש במקרה כזה השפעה ישירה על המצב הכלכלי של החברה, מאחר שיש לה השפעה ישירה וחיובית
על היושר של ההנהלה ועל ביצועיה (ראה ספרו הנ"ל של ,lossבעמ' 152).
בהשאלה ובהשוואה לענייננו יפים הדברים שנאמרו על-ידי בית-משפט זה בתחום
משפטי אחר, והוא חובת הגילוי הנוגעת להסכמים קואליציוניים:
"בצדק צוין, כי אור השמש הוא המטהר הטוב ביותר, ואור המנורה הוא השוטר היעיל ביותר (ראה . 5Ch(1914) l. Brandeis, other people's money) .. . היא תאפשר ביקורת ציבורית ותגביר את אמון הציבור ברשויות השלטוניות
ותחזק את מבנה המשטר והמימשל" (דברי השופט ברק בבג"צ 1601/90-1604; בשג"צ 1890/90 [2], בעמ' 364).
וראה: גם: בג"צ 1635/90 [3], בעמ' .787

סעיף 36(ו) לחוק ומסגרת הסמכות
.8לאור העקרונות הללו יש להבין את המטרה שבבסיס הוראות החוק, וברוח זו יש לפרש את האמצעים החוקיים שניתנו בידי הרשות לשם הגשמתה של המטרה הנ"ל, היינו, לשם אכיפתה של חובת הגילוי הבאה להגן על ענייניו של ציבור המשקיעים בניירות ערך. מגמת החוק היא לשאוף לגילוי מושלם, עד כמה שרק ניתן, של הפרטים הרלוואנטיים (ראה גם ת"פ (ת"א) 31/73 [9] הנ"ל, בעמ' 338). באספקלריה זו יש לפרש את האמור בסעיף 36(ו) לחוק, אשר בו עיגנה הרשות את סמכותה במקרה דנן לבקש מהחברה הציבורית את חשיפתם של הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.

זו לשונו של סעיף 36לחוק:
"(א) תאגיד שניירות ערך שלו הוצעו לציבור על פי תשקיף חייב להגיש לרשות ולרשם דו"חות או הודעות לפי פרק זה כל עוד ניירות הערך שלו נמצאים בידי הציבור; תאגיד שניירות ערך שלו נסחרים בבורסה או רשומים בה למסחר חייב להגיש דו"חות או הודעות לפי פרק זה לרשות, לרשם ולבורסה.
(ב) שר האוצר יתקין, לפי הצעת הרשות או לאחר התייעצות עמה ובאישור ועדת הכספים של הכנסת, תקנות בדבר הפרטים שיש לכלול בדו"חות או בהודעות האמורים, צורתם ומועדי עריכתם והגשתם, לרבות פרטים שיש לכלול בדו"חות או בהודעות האמורים לפי מיטב ידיעתם של דירקטורים בתאגיד.
(ג) תקנות לפי סעיף זה יתייחסו לכל ענין החשוב, לדעת שר האוצר, למשקיע סביר השוקל קניה או מכירה של ניירות ערך של התאגיד, ויכול שיתייחסו לכל דבר מן הדברים המפורטים בסעיף 17(ב) ויחייבו, נוסף על דו"ח תקופתי, גם דו"ח מיידי על אירועים מסויימים.
(ד) שר האוצר רשאי להתקין תקנות לפי סעיף זה דרך כלל או לסוגים של תאגידים או ניירות ערך, או לפי כל סיווג אחר.
(ה) תאגיד כאמור בסעיף קטן (א) חייב להגיש לרשות, לפי דרישה מיוחדת שלה, או של יושב ראש הרשות או משנהו, דו"ח מיידי על אירוע או ענין, אם לדעתם מידע אודותיו חשוב למשקיע סביר השוקל קניה או מכירה של ניירות ערך של התאגיד או של חברה אם או חברה בת שלו.
(ו) תאגיד כאמור בסעיף קטן (א) חייב למסור בכתב לרשות, לפי דרישה שלה או של עובד שהיא הסמיכה לכך, הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים בקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק זה.
(ז) הרשות רשאית להורות לתאגיד, לאחר שניתנה לו הזדמנות נאותה להשמיע את טענותיו, להגיש, תוך תקופה שתורה -
(1) דו"ח המתקן דו"ח שהוגש לפי סעיף זה או דו"ח שיכלול חוות דעת

בנוסף על חוות דעת שנכללה בו, אם נוכחה כי דו"ח שהוגש לה אינו כנדרש לפי סעיף זה, או כי פרטים שנמסרו מכוח הוראת סעיף קטן (ו) מחייבים מתן הוראה כאמור;
(2) דו"חות כספיים, חוות דעת או סקירה של רואה החשבון שביקר או סקר אותם או של רואה חשבון אחר במקום אלה שנכללו בדו"ח שהוגש לרשות, אם לדעתה הם לא נערכו לפי העקרונות החשבונאיים המקובלים וכללי הדיווח המקובלים ואינם משקפים בצורה נאותה את מצב עסקי התאגיד.
(ח) שוכנעו הרשות או יושב ראש הרשות כי נבצר מתאגיד פלוני להגיש דו"ח או הודעה לפי פרק זה במועד שנקבע לכד בתקנות, רשאים הם להאריך את המועד להגשתו".
הסעיף הנ"ל הובא בנוסחו המתוקן, לרבות סעיף-קטן (ו) שבו, אשר הוסף
בחוק ניירות ערך (תיקון מס' 9); לגבי הסדריו של תיקון זה נאמר בכנסת:
"בראש ההסדרים האלה הוא הגילוי הנאות, משום שאנשים חייבים לדעת מה הם רוכשים, ולפיכך בחוק הזה, בשורה ארוכה של סעיפים, הגברנו את עוצמת הגילוי הנאות של ניירות-הערך הנסחרים, או המוצעים לציבור, והגברנו את הפיקוח על הגינות המסחר, בעיקר מצד הסמכות של הרשות לניירות-ערך, אשר היא המוסד הממלכתי הממונה מטעם החוק בנושא זה על הבורסה" (דברי חבר הכנסת י' ארידור, אשר הגיש את הצעת חוק ניירות-ערך (תיקון מס' 8), תשמ"ז-1987, בשם ועדת הכספים למליאת הכנסת: ד"כ 111(תשמ"ח) 3871).
לאור הרציונאל הגלום בדרישת הגילוי ובשל הקושי המעשי והנורמאטיבי בפירוטם ובצפייתם של כל העיסקאות והמצבים אשר מן הראוי לגלותם ולשפוך אור עליהם, לא יהיה זה נכון לראות בסעיפים המסדירים גילויים של טיפוסי מקרים משום רשימה סגורה, וזאת, אף אם לסוגי מקרים אלה איפיונים משותפים לעיסקה או לחברה כזו או אחרת, אשר אינן נכנסות לקטיגוריה שהוגדרה באופן ספציפי בדין ואשר לגביהן מתבקש גילוי נוסף. לעתים ייתכנו השתלבותם והצטברותם של נתונים ואיפיונים המייחדים חברה או עיסקה מסוימת בצורה ובמימדים כאלו שיש בם כדי לעורר את הצורך לשפוך אור על הנתונים. הסדרתה של קטיגוריה ספציפית באופן מפורש בחוק ובתקנות שהותקנו על פיו יכולה לנבוע מן התדירות הגבוהה של הופעתה או בשל כך שהמחוקק לא צפה בזמנו את כל סוגי המקרים הטעונים גילוי. אולם אין בכך כדי לשלול תחולתם ויישומם של עקרונות הגילוי, הבאים לידי ביטוי בחוק ובתכליתו, על-ידי פריסה רחבה יותר מזו העולה מרשימת המקרים המוסדרים בתקנות. בעניין זה יש לבחון כל מקרה לגופו לפי נסיבותיו.
אכן, מקובל עלי, כי מטעמי ודאות וצפיות יש להעדיף כי לגבי מירב המצבים

יפורטו מראש

דרישות הגילוי והדיווח בחוק ובתקנות שהותקנו על פיו, על פני המצב בו תהיה
לרשות סמכות רחבה ובלתי מוגדרת להטיל חובת גילוי על החברה המנפיקה או הנסחרת.
ברם, הרב-גוניות והמורכבות בסוגי העיסקאות ובחיי הכלכלה והשוני בין מקרה למקרה מחייבים הענקת גמישות מסוימת בעניין זה לרשות. הצורך בגמישות נצפה גם על-ידי ועדת ידין (ראה: דין וחשבון הועדה להנפקת ניירות ערך ולמסחר בהם (תשכ"ג) 13-14, 25; להלן- דו"ח ועדת ידין).
הצורך במירווח לשיקול-דעת של הרשות עולה גם מן האמור בפרק ג' לחוק שכותרתו "תשקיף והיתר לפרסומו", הדן בתקופה בה טרם נמצאים ניירות הערך בידי הציבור, ומקום בו מובאות ההוראות הדנות בהיקפו של הגילוי הנאות הנדרש ממי שמציע ניירות ערך לציבור.
כך, קובע סעיף 16(א) לחוק את הכלל, כי:
"תשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים על פיו וכל פרט ששר האוצר קבע בתקנות לפי סעיף 17".
הנוסח מלמד, כי סוגי הפרטים המנויים בסעיף הם מצטברים זה לזה, וכי סמכות השר באה להוסיף על המידע שיידרש, מניה וביה, אף ללא הוראה בתקנות, לפי מהותו של העניין.
בסעיף 18(ג) לחוק נקבע, במלים הדומות לאלו שבסעיף 36(ו) לחוק, כי "המציע
חייב למסור לרשות בכתב, לפי דרישתה, הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים בקשר לפרטים הכלולים בטיוטת התשקיף ולכל דבר אחר שהרשות תדרוש הבהרתו", ובדומה נקבע גם בסעיף 20(א)(1) לחוק, כי הרשות רשאית לדרוש מן המציע לכלול בתשקיף פרט נוסף על הפרטים שהובאו בטיוטת התשקיף או פירוט נוסף על הפירוט הנדרש בתקנות לפי סעיף 17, וזאת אם היא סבורה שבנסיבות המקרה עניין זה חשוב למשקיע הסביר השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים.
בדומה, נלמד מסעיף 36(ו) לחוק, כי הוא בא להשלים ולהוסיף על הקבוע ביתר
הוראות החוק והתקנות שהותקנו על פיו. כך תתקיים המטרה שבבסיס חובת הגילוי הן בכל הנוגע לאמור בפרק ג' לחוק בשלב ראשית המסחר, והן בשלב מהלך המסחר. אין כל טעם שבהיגיון או במדיניות לגרוע גריעה של ממש מן האלמנטים הטעונים גילוי ומהיקפה של חובה זו במועד בו החברה כבר בשלב השוק המשני של המסחר בניירות הערך שלה. התשקיף הינו אירוע חד-פעמי הנדרש רק לפני הנפקת ניירות הערך של החברה למסחר, ויש לשמר ולהתמיד בקיום המנגנונים המקדמים אותה המטרה שבבסיס חובת הגילוי אף בכל מהלך הסחר המאוחר יותר בניירות הערך בבורסה לניירות ערך.
.9האם הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית הנערבת הינם בגדר "הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים בקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק זה", והאם כדין דרשה הרשות לניירות ערך את גילוים?

תשובתי לכך תהיה חיובית, אך נדון בשאלות אלו לפי סדרן.
נושא הערבויות שנתנה החברה הציבורית (המערערת) לצדדים קשורים הופיע בדו"ח הכספי של החברה הציבורית ליום 31.3.85(נ/3), ותכתובות בנוגע לנושא זה הוחלפו בין הרשות לחברה הציבורית. בפרוטוקול מיום 16.4.89השיבה החברה הציבורית לשאלת הרשות בדבר מידת הסיכון הפוטנציאלי אליו נחשפת החברה הבורסאית במתן הערבויות לחברה הפרטית, כי:
"מידת הסיכון הינו ניתוח ההתחייבויות של החברה הקבלנית למול הנכסים שברשותה והערכת חוסנה הפיננסי והניהולי. יתר על כן, מידת הסיכון משתנה מעת לעת לאור פעילות החברה".
בהמשך לכך שלחה הרשות את בקשתה להמציא לה העתק מהדו"חות הכספיים ליום 31
בדצמבר 1987של החברה הנערבת, וזאת, לדבריה, על-מנת שתוכל לבחון את החשיפה הנוצרת, אם בכלל, בגין הערבות שנתנה החברה הציבורית לחברה הפרטית הנשלטת על-ידי אותם בעלי עניין. משלא נענתה המערערת לדרישה זו שלחה הרשות ביום 9.7.89דרישה נוספת, והפעם עיגנה בקשתה במפורש בסעיף 36(ו) לחוק.
אין חולק, כי מבחינה לשונית עולה מן האמור בסעיף 36(ו) לחוק האפשרות הפרשנית, לפיה מוסמכת הרשות לדרוש כל "מסמך" בקשר לערבות זו, לרבות הדו"חות הכספיים של החברה הנערבת, כאשר הערבות הינה פרט הכלול בדו"ח לפי פרק ו' לחוק. לגישת המערערת, סעיף זה נועד כדי לאפשר לרשות לאכוף את דרישות הגילוי והדיווח הפרטניות השזורות בתקנות שהותקנו מכוח סעיף 36לחוק; הא ותו לאו. לגישת באי הכוח המלומדים של המערערת, רשאית הרשות, על סמך הסעיף 36לחוק, לדרוש, למשל, המצאת הסכם מהותי אשר החברה הציבורית צד לו, אם יש לה יסוד סביר להניח, כי תיאורו בדו"ח התקופתי אינו תקין לאור הנדרש בתקנה 25לתקנות ניירות ערך (דו"חות תקופתיים ומיידיים), תש"ל- .1970אולם, אין סעיף 36לחוק מסמיך את הרשות להרחיב את היקף הגילוי.
המערערת מבקשת חיזוק לעמדתה בכך שהמחוקק ומחוקק המשנה התייחסו בפירוט רב לפרטים מסוימים וקבעו מפורשות, מהו היקף הגילוי הנדרש לגביהם. המערערת הצביעה על שורה של הוראות בחוק ובתקנות המדגימות הסדרים כאלה. כפי שכבר נאמר לעיל, טענה זו אינה מקובלת עלי, וזאת בשל המטרה שבבסיס חובת הגילוי, כפי שהיא מוסדרת בחוק, ובשל הזיקה הקיימת בין סעיפי החוק המסדירים את חובת הגילוי בתקופות שונות בחיי המסחר של ניירות הערך של החברה, המלמדת על הצורך בדרישת הגילוי אף בשלב היסחרותם של ניירות הערך של החברה בבורסה לניירות ערך.
כבר הצבענו על כך, כי מן הנמנע לציין ברשימה סגורה את כל המצבים והעיסקאות הטעונים גילוי לציבור המשקיעים. לכך יש להוסיף, כי גם צורת הגילוי אינה קבועה בכל סוגי המצבים.

היקפה הבלתי מוגבל לכאורה של חובת הגילוי (לפחות בכל הנוגע לפירסומו של התשקיף) עולה מן האמור בסעיף 16לחוק, הקובע, כי התשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים על פיו; סעיפים 18(ג) ו-20(א)(1) לחוק (ובייחוד האחרון) קובעים, כי הרשות רשאית לדרוש פרטים נוספים על המצוי בטיוטת התשקיף, וכך הוא גם סעיף 36(ו) לחוק. לעתים למדים על הפרטים הטעונים גילוי מקצוות חוטים ומרסיסי מידע הנובעים מפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק ו' לחוק (או מן המובא בטיוטת התשקיף), ואשר מהם נפתח הצוהר לדרישת פירוט נוסף, אשר ישפוך אור על אותו פרט הדורש הסבר, המובא בדו"ח התקופתי.
סיכומו של דבר - דרישת הגילוי לפי סעיף 36(ו) לחוק משתרעת גם על מצבים אשר לא הוזכרו במפורש במקום אחר בחוק או בתקנות כמחייבי גילוי. סעיף זה בא בעליל להוסיף, ונראה כי דווקא זו הרבותא בהוראת חוק זו. זאת ועוד, כשם שאין הוראה זו מפרטת (ואינה יכולה לפרט לאור ייעודה) את המצבים והעיסקאות הטעונים גילוי, כך גם אין היא קובעת את האופן והדרך לפיהם יישפך האור, בנוקטה לשון של "הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים...", הצריכים להימסר לרשות בכתב בקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק ו' לחוק.

סעיף 36(ו) לחוק - הפעלת הסמכות
.10שאלה נפרדת היא, אם בדין דרשה הרשות מהחברה הציבורית חשיפתם של

הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.
סמכותה של הרשות לדרוש כל הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים בקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק ו' לחוק אינה בלתי מוגבלת. הרשות היא גוף ציבורי הפועל על-פי דין, אשר כללי המינהל הציבורי חלים עליו (השווה
ע"ש (ת"א) 272/89 [10]), ועל-כן יש לתחום את סמכותה של הרשות לפי סעיף 36(ו) לחוק בהתאם להיקפה של חובת הגילוי, אשר בשם הגשמתה דרשה הרשות מן החברה
הציבורית חשיפת הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.
כמוסבר כבר, הגילוי הנאות נועד לאפשר למשקיעים מקרב הציבור שקילה רציונאלית
של קנייה ומכירה של ניירות ערך שנועדו להיסחר או הנסחרים בבורסה. הגילוי משיג
מטרות נוספות ושלובות בזו הראשונה; אלו הן יעילות שוק ניירות הערך והפיקוח על מי שבכוחם להשפיע על ענייני החברה הנסחרת. אמת המידה שננקטה בחוק ובתקנות שונות שהותקנו מכוחו היא אמת מידה נורמאטיבית, אשר פניה אל המידע החשוב למשקיע הסביר (ראה, למשל: סעיפים 16(א), 19, 20, 36(ג) ו-(ה) לחוק; תקנה 8לתקנות ניירות ערך (עריכת דו"חות כספיים); דו"ח ועדת ידין בעמ' 14; גרום, בספרו הנ"ל, בעמ' 27המדבר על ה"משקיע העתידי"). משמע, חשיבותו של המידע צריכה להיבחן דרך משקפיו של "משקיע סביר"; אין המדובר במשקיע מתוחכם במיוחד, כפי שאין הכוונה למשקיע חסר הבנה. יש גם לזכור כי חלק ניכר מההשקעה בבורסה לניירות ערך אינה נעשית על-ידי החזקה ישירה של המשקיע אלא דרך משקיעים מוסדיים שונים (קרנות נאמנות, קופות גמל, חברות ביטוח וכיוצא באלה). גם בעובדה זו יש כדי

להשפיע על עיצובה של אמת המידה של המשקיע הסביר, ובהתאם לכך על תחימתה של

חובת הגילוי.
ככלל ניתן לומר, כי חובה זו תחול לגבי כל מידע, שהינו מהותי למשקיע הסביר, ואשר אין מגבלה חוקית או מגבלה שבסבירות המצדיקות מניעת גילויו. אמת המידה של ה"מהותיות" (materiality) הינה זו השלטת במשפט האמריקני, שם נקבע, כי למרות שאופיין של העובדות המהותיות (material facts) משתנה לאור נסיבותיו של כל מקרה נתון - ניתן להכליל ולומר, כי חובת הגילוי משתרעת על עובדה אשר לו המשקיע הסביר בניירות ערך היה יודע אודותיה, היה בכך כדי לשנות באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה שעל בסיסה יקבל החלטות הנוגעות להשקעה בניירות ערך בחברה הנוגעת לעניין (פרשת [11] ,basicבעמ' 208; ,tsc industries
[12] (1976) .inc. V. Northway, inc).
הרשות היא, כפי שצוין, גוף הפועל על-פי דין, ועליה לפעול על-כן בסבירות ובהגינות. מיתחם הסבירות של הרשות ייקבע בהתחשב בכך שהיא גוף מקצועי, האמון על ביצוע תפקידיו. מבלי לגרוע ממכלול העילות היכולות לשמש עילה להתערבותה של ערכאת הערעור, ניתן לציין, כי אם החלטת הרשות נופלת בתוך מיתחם הסבירות, לא ייטה בית המשפט להתערב בבחירתה של הרשות המינהלית, וזאת בלי לגרוע מהיקף סמכותו של בית המשפט שלערעור.
הפועל היוצא של אלה הוא, כי הרשות רשאית, ולעתים אף חייבת, לדרוש גילויו
של מידע מהותי כהגדרתו לעיל, כאשר אין מגבלה חוקית או מגבלה שבסבירות המצדיקות מניעת גילויו.
יחד עם זאת, יש להימנע מקביעת אמת מידה רחבה מדיי של "מהותיות", שכן השכר עלול אז לצאת בהפסד במובן זה שהמשקיע עלול להיות מוצף בפרטים חסרי חשיבות, שבינם לבין קבלת החלטות על בסיס מידע מוצק אין ולא כלום (פרשת [11] ,basicבעמ' 208). מאחר שהמצבים האופייניים הנופלים בגדרה של חובת הגילוי הוסדרו בחוק ובתקנות שהותקנו מכוחו, יש להניח, כי המקרים בהם יתבקש גילוי נוסף על מה שמוזכר בחוק ובתקנות לא יהיו מרובים.
מכל מקום, על הרשות להפעיל סמכותה מכוח סעיף 36(ו) לחוק, במקרה נתון,
בסבירות ותוך שימת הלב לעובדה, כי אף הוודאות והיציבות הינן ערכים הראויים להגנה בהקשר לכל הנוגע לשוק ההון, ובייחוד נכון הדבר בשעה שניירות הערך של החברה כבר נסחרים בבורסה.
שאלה נוספת המתעוררת בעניין זה היא, עד כמה יש מקום לבחון, בעת עיצוב חובת הגילוי, את יכולתו של התאגיד, החב בדיווח, לעמוד בדרישת הגילוי ולספק את המידע המהותי שגילויו נדרש. לעתים המידע אינו ברשותו של התאגיד, לעתים המידע ברשותו אך אינו בבעלותו או שיש איסור חוקי, חוזי או משפטי אחר, לגלותו. המחוקק נתן דעתו לבעייתיות זו במקרים מסוימים, וחייב צד שלישי למסור לתאגיד פרטים הדרושים לו כדי למלא חובת הגילוי (למשל, סעיף 17(ג) לחוק, המחייב בעל עניין למסור למנפיק פרטים כפי שנקבעו בתקנות על בעל עניין במנפיק ותיאור התקשרויותיו עם המנפיק, וראה גם סעיף 37לחוק בכל הנוגע לשלב בו מניות החברה כבר נסחרות בבורסה). בהמשך נרחיב מעט בעניין זה גם בהקשר לפטור אפשרי מגילוי,

בנסיבות מסוימות. ניתן לכאורה לצפות מצב, בו דרישת הגילוי תבוא על סיפוקה בהבלטה ובפירסום דבר סירובו של הגוף, אשר אינו כפוף לחוק, לשתף פעולה ולעזור לחברה הנסחרת בבורסה במימוש חובתה, בצירוף לנתונים שהובילו את הרשות לדרוש את הגילוי. בכך יהא מעין איתות למשקיעים, שכן יש שהשתיקה היא סימן שאינו מבשר טובות - "silence means bad news" (ראה: f.h. easterbrook and d.r. fischelבמאמרם: . Va. L 70"mandatory disclosure and the protection of investors" 669(1984) .rev).
מכל מקום, שאלת היכולת איננה מתעוררת באופן מעשי בהקשר שלפנינו: נוכח
הזהות של בעלי השליטה בשתי החברות, נראה כי פתוחה בפני החברה הציבורית האפשרות לקבל מידי החברה הפרטית את הדו"חות הכספיים של זו האחרונה ולגלותם כנדרש.
במקרים אחרים בהם נדרש מידע והחברה המתבקשת טוענת כי אינה מסוגלת לספקו בשל היותו בידי גורם שלישי, יש לציין עובדה זו באופן מפורש וגלוי בכל פירסום רלוואנטי.
.11הסמכויות המוקנות לרשות אינן הכלי המשפטי היחיד לחשיפת המידע עבור
המשקיע הסביר. קיימות מערכות דינים נוספות ונבדלות, המשרתות מטרה זו במידה זו
או אחרת, אם במישרין ואם בעקיפין. מערכות דינים אלה הן לעתים משלימות
לסמכויות הרשות ולעתים חופפות להן. כך, למשל, לפי פקודת החברות מוקנות לכולי עלמא זכויות עיון במסמכי החברה המצויים בתיק החברה אצל רשם החברות (ראה סעיף 388לפקודת החברות); הוא הדין לגבי בעלי המניות ובעלי אג"ח ולגבי מסמכים מסוימים שבמשרדי החברה (ראה, למשל, סעיפים 120ו- 214לפקודת החברות). החוק עצמו מסדיר זכויות עיון מסוימות כגון לגבי תשקיף שהותר פירסומו ולגבי מסמכים הנזכרים בו, וכן כל דו"ח והודעה שהוגשו לפי הסעיפים 36- 37(ראה סעיף 44

לחוק).
מערכת דינים נוספת היא זו המסדירה את חובות ההתנהגות (אמון וזהירות) החלות על נושאי המשרה בחברה (ראה פרק ד' 1לפקודת החברות). כך, למשל, חייב נושא משרה לגלות לחברה כל ידיעה ומסמך הנוגעים לענייניה שבאו לידיו בתוקף מעמדו בחברה (סעיף 96כז(א)(4) לפקודת החברות) וכן מהותו של כל עניין אישי שיש לו בהתקשרויות החברה, לרבות כל עובדה או מסמך המהותיים לעניין (סעיף 96כט לפקודת החברות וראה יתר הוראות סימן ד' לפרק ד' 1לפקודת החברות). זאת ועוד, בחברה, שניירות הערך שלה הוצעו לציבור על-פי תשקיף ונמצאים בידי הציבור, מכהנים גם דירקטורים מקרב הציבור, אשר להם מוקנית הזכות לבדוק את מסמכי החברה ומסמכים ומידע מכל סוג שהוא, הקשורים לניהולה (סעיף 96יב(א) לפקודת החברות). לבקשת דירקטור מקרב הציבור רשאי בית המשפט לצוות על אכיפתה של הזכות הנ"ל ואף
להחילה על ספרים, מסמכים ונכסים של כל תאגיד קשור לחברה, אלא אם כן ראה בית
המשפט, כי המידע המבוקש אינו קשור באופן סביר לתיפקודו של הדירקטור הנ"ל (סעיף 96יב(ב) לפקודת החברות). דירקטור כאמור אף זכאי לקבלת סיוע של מומחים מקצועיים, על חשבון החברה, לצורך ביצוע נאות של תפקידו (ראה הפרוצדורה לכך בסעיף 96יג לפקודה). על דירקטור מקרב הציבור מוטלת חובה להודיע על עניין של החברה שנתגלתה בו לכאורה פגיעה

בחוק, בנוהל עסקים תקין או בטוהר המידות. עליו להביא עניין זה מיידית לידיעת יושב-ראש הדירקטוריון, ואם אין מכונסת ישיבת דירקטוריון בעניין או שתוצאותיה אינן מניחות דעתו של הדירקטור מקרב הציבור, עליו להודיע על כך לרשות (על הקשר בין חובות האמון לבין עקרון הגילוי הנאות ראה גם ספרם הנ"ל של
,Brudney and chirelsteinבעמ' 993). ניתן להסיק, כי חובת הגילוי נגזרת כאן

מחובת האמון.
על מערכת היחסים בין החברה ובעלי הכוח בה לבין הציבור השוקל לרכוש ניירות
ערך ולבין הציבור שכבר רכש ניירות ערך עשויות לחול גם נורמות התנהגות מכוח
דיני החוזים. אמרנו בד"נ 7/81 [4], בעמ' 694-697, כי המגמה היא, שעל החברה
ועל מנהליה הפועלים עבורה לקחת בחשבון לא רק את טובתם של בעלי המניות, אלא גם את טובתם של עובדי החברה, צרכניה והציבור הרחב בכללותו. בנסיבות אותו פסק-דין נדרשנו לניתוח היסוד של חובת תום הלב המוטלת על מנהלי החברה הנושאים ונותנים בשם החברה עם צד שלישי, וראינו בה ביטוי נוסף לתפיסות המודרניות בדבר חובת האמון והזהירות המוטלת על המנהלים כלפי צדדים מחוץ לחברה. הוספנו שם, כי חובה זו לנהוג בדרך מקובלת ובתום-לב יכולה ללבוש צורתו של מחדל או של אי-גילוי עובדות, כשעל-פי הנסיבות היה מקום לצפות, שהאדם המנהל משא ומתן יגלה אותם לצד השני. גילוי כאמור יכלול מסירת פרטים יזומה של מידע, החיוני למי שנמצא במשא ומתן לקראת כריתת חוזה (ולא רק גילוי כתוצאה משאלות הצד שכנגד). נקיטת הפעולה האקטיבית של גילוי נדרשת במיוחד "כאשר ברור לבעל המידע שבין מנהלי המשא ומתן, שקיים פער ממשי בין הכוונה של הצד השני לבין מה שהוא בר-השגה על-פי המצב
המשפטי והעובדתי לאמיתו" (שם, בעמ' 697). תום הלב כולל את החובה לגלות
ולהבהיר עובדות מטריאליות לפני כריתת החוזה, אם הדבר מתחייב לאור מהותה של

העיסקה או לאור נסיבותיו של המקרה (שם).
אי הגילוי יכול אף לעלות כדי הטעיה במובן סעיף 15לחוק החוזים (חלק כללי), תשל"ג- .1973לענייננו ניתן להוסיף ולהפנות אל סעיף 39לחוק החוזים (חלק כללי), ככל האמור בחובת הגילוי כלפי מי שכבר מחזיק במניות החברה.
הסדר חוקי נוסף המאפשר אכיפת הגילוי הינו מינויו של חוקר עסקים לחברה לפי
סעיף 223לפקודת החברות. לחוקר כזה סמכויות נרחבות, הכוללות, בין השאר, את
הזכות לדרוש מנושאי משרה בחברה הצגתם של כל הפנקסים והמסמכים שבידם או

שברשותם וחקירתם של אישים אלה ביחס לעסקי החברה.

מן הכלל אל הפרט
.12במקרה שלפנינו, בדין דרשה הרשות מן החברה הציבורית חשיפתם של דו"חות
כספיים של החברה הפרטית הנערבת, המצויה בשליטתם של בעלי השליטה בחברה
הציבורית. מסקנה זו מתבקשת לאור נסיבותיו של המקרה שלפנינו.
חובות הגילוי במישור של עיסקאות עם בעלי עניין, אשר הם במקרה שלנו בעלי

השליטה

בחברה הציבורית ובחברה הפרטית עצמה (ראה ההגדרה של "בעל ענין" בסעיף 1לחוק), נושאות אופי מיוחד. בנוסף למטרה של שחרור מידע לשם קבלת החלטה רציונאלית מצדו של המשקיע הסביר ובנוסף למטרה של יעילות השוק, מודגשת כאן המטרה של פיקוח על בעלי השליטה בתאגיד והרתעתם מפני פעולות אשר יהא בהן משום ,self dealingמשמע, עשייה לביתם על חשבון שאר בעלי המניות מן הציבור. בשעה שהתאגיד עושה עיסקה עם בעלי העניין, ובמיוחד עם מי שהוא בעל שליטה של ממש בתאגיד, יכול להתעורר חשד או חשש לכאורי בדבר קיומם של מניעים אישיים של בעלי העניין האוחזים בחבל העיסקה בשני קצותיו, פעם כמי ששולט בתאגיד הנסחר ופעם כמי שנכנס עמו לעיסקה.
החברה הציבורית נתנה לבנקים מסחריים ערבויות לטובתה של החברה הפרטית,
הנשלטת על-ידי בעלי השליטה בחברה הציבורית. ערבויות אלו באו להבטיח את האובליגו הכללי של החברה הפרטית בבנקים. המערערת לא קיבלה כל ביטחונות כנגד ערבות זו, בשעה שהיא מצדה שיעבדה בשיעבוד קבוע חלק מנכסיה והזכויות הנובעות מהם, לרבות דמי שכירות, להבטחת הערבויות הללו. בתחילה היו הערבויות בלתי מוגבלות בסכום, אם כי במשך הזמן, בערכים כספיים מתואמים לפברואר 1990, היו הערבויות בסכום שהיווה % 30מההון העצמי המתואם של המערערת. דמי השכירות שקיבלה המערערת בשנת 1987, מנכסיה המשועבדים להבטחת הערבויות, היוו % 95מהכנסות המערערת משכר דירה בשנה זו. היקף הערבויות הינו ניכר ומשמעותי (כך גם לגישת המערערת בהודעת הערעור). הן ניתנו כאמור ללא כל ביטחונות עבור נתינתם מאת החברה הפרטית, בשעה שהמערערת שיעבדה נכסיה לביטחון ערבויות אלו, והמדובר בנכסים אשר הניבו בשנה מסוימת סכום רב.
בא-כוחה המלומד של המערערת טען, כי אין בביטחונות הללו כדי להרע את מצבה של החברה הציבורית, מאחר שאותם נכסים משמשים גם כביטחונות ליתרת החוב של החברה הציבורית לבנקים.
אין מקום לשעות לטענה זו; אין ידוע לנו, באיזו דרגת עדיפות מצוי כל אחד מהנושים, ובנוסף, ברור, כי כל בטוחה נוספת מגדילה את הסיכון ומקטינה את הרווח השיורי של בעלי המניות המשקיעים בחברה הציבורית ושל המשקיעים האחרים בה. מלבד היקפן, יש לזכור כי הערבויות לא ניתנו להבטחת עיסקה מסוימת של החברה הפרטית, שאז ייתכן שהמשיבה הייתה מסתפקת בגילוי הפרטים בעניין העיסקה המסוימת, אשר לגביה ניתנו הערבויות.
דומה, שגם המערערת איננה חולקת על עובדת היותו של הסיכון הכרוך במימוש הערבויות משום מידע מהותי הנחוץ למשקיע. כך, למשל, בחקירתו על-ידי חוקרי הרשות ביום 6.5.86(נ/8) אומר מר אריה ברנוביץ, מבעלי השליטה בשתי החברות, כי במידת הצורך משתמשת החברה הפרטית בחברה הציבורית כגב. כזכור, המערערת השיבה, בפגישה שנערכה בינה לבין המשיבה ביום 16.4.89, כי מידת הסיכון הפוטנציאלי, אשר לו נחשפת החברה הנסחרת בעצם מתן הערבויות, "הינו ניתוח ההתחייבויות של החברה הקבלנית למול הנכסים שברשותה והערכת חוסנה הפיננסי והניהולי. יתר על כן, מידת סיכון משתנה מעת לעת לאור פעילות

החברה". בכך יש אף משום הצבעה על הנתונים הרלוואנטיים לאומדן הסיכון הנ"ל, והם הנתונים הפינאנסיים של החברה הפרטית. גם על המערערת מקובל, כי המידע המעניין את המשקיע הסביר הוא הערכה בדבר הסיכוי לכך שהערבויות תמומשנה, והיא אינה גורסת, כי די בציון מכלול הנסיבות האופפות את העיסקה, הא ותו לאו.
מהמקובץ לעיל אין מנוס מן המסקנה, כי מצבה הכספי של החברה הפרטית הנערבת הוא מידע מהותי למשקיע הסביר, בייחוד לאור ממדי הערבויות ותנובת הנכסים המשועבדים להבטחת אותן ערבויות. הדברים אמורים שלא במנותק מן העובדה שהחברה הנערבת הייתה בשליטתם של אותם בעלי שליטה בחברה הציבורית - מאפיין, אשר בהצטברו לתנאי עיסקת הערבות נושא דיוננו, מעורר חשד ממשי לניגוד עניינים. כבר מצינו בפסיקה התייחסות לכך כי שליטה זהה בשתי חברות מצריכה התייחסות ביקורתית יותר, המלווה בחשדנות מסוימת לגבי כל עיסקה יוצאת דופן ביניהן, שכן קיימת נטייה טבעית להסדיר את היחסים ביניהן באופן הנוח לבעלי השליטה ולא לפי צורכי החברות עצמן ולפי ענייניהן (ראה ע"א 414/87 [5], בעמ' 211). נתונים חשובים ביותר על מצבה הפינאנסי של חברה, בייחוד לאור העובדה כי אנו עוסקים בבירור מצבה של חברה שהאובליגו הכללי שלה נערב, מופיעים בדו"חות הכספיים של החברה (ראה, למשל, ספרו הנ"ל של ,farrarבעמ' 441), על-כן לא נראה, כי יש מקום לטענה כי גילוי פרט זה ייחשב כמשני וחסר חשיבות וכמכביד על המשקיע הסביר בנסיבות העניין. המידע העולה מדו"חות אלו של החברה הפרטית חשוב למכלול האינפורמציה שיקבל המשקיע הסביר הן כמידע בעל ערך המאפשר לו לקבל הערכה מבוססת על הבסיס הפינאנסי העומד מאחורי החברה הציבורית, היינו - מידע המשקף ערך אמיתי של השקעתו, והן בהיותו משקף את תום-לבם ואת ההצדקה העסקית לפעולתם של בעלי השליטה (לעניין זה השווה האמור בתקנות 22ו- 23לתקנות ניירות ערך
(דו"חות תקופתיים ומיידיים)). למידע זה יש גם חשיבות במסגרת המנגנון של פיקוח והרתעה של אנשי הפנים בחברה. כפי שאומרים המלומדים ,brudney and chirelsteinבספרם הנ"ל, בעמ' 989, פועלה של דרישת הגילוי הינו, בין השאר:
...To shed light on the behavior of corporate insiders, and in that way"

"to have the disinfecting consequences of sunlight
.13המערערת טענה, כזכור, כי הדו"חות הכספיים של החברה הציבורית, ביחד עם חוות-דעת רואה החשבון בגינם, כוללים גילוי נאות למשקיע ביחס לדרגת ההסתברות שהערבויות ימומשו. לעניין זה הצביעה על הוראות שונות, המבטיחות כי התאגיד
הנסחר בבורסה ימלא אחר החובה המוטלת עליו לערוך את הדו"חות לפי עקרונות
חשבונאיים ולפי כללי הדיווח המקובלים. המערערת סקרה את העקרונות החשבונאיים, המחייבים רואי-חשבון להעריך את הסיכוי לכך שהערבויות ימומשו, והסיקה מהם, כי יש לסמוך על חוות הדעת של אלו בבודקם, בין היתר, את מצבה הכלכלי של החברה הפרטית. לגישת המערערת, מתבצע בדרך זו הגילוי הנאות, שכן יש לדידה לאזן בבחינת חובת הגילוי בין אינטרסים שונים, ומאחר שהמידע המעניין את המשקיע הוא ההערכה בדבר הסיכוי לכך שהערבויות ימומשו, די באמור בדו"חות הכספיים של החברה הציבורית ובחוות הדעת של רואה החשבון. אם האחרון מעריך כי אין סיכוי

לכך שהערבויות ימומשו, אזי אין לחשוף את הדו"חות של החברה הפרטית, ובכלל זה

פרטים בדבר היקף רווחיה.
סעיף 36(ו) לחוק קובע, כי לרשות או לעובד שהיא הסמיכה לכך סמכות לדרוש "הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים בקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק זה". היינו - גם מהאמור כאן למדים, כי חובות הגילוי משתרעות אף על קביעת הרשות בדבר אופן הגילוי וצורתו, ההולמים בנסיבות העניין (וראה: ,and fischel easterbrookבמאמרם הנ"ל; ספרו הנ"ל של ,farrarבעמ' 440, המבאר כי לסוגי חברות שונים ייתכנו דרישות גילוי שונות).
הרשות מצאה לנכון, כי אופן הגילוי המתאים, בנסיבות העניין שלפנינו, יהיה בדרך של חשיפת הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית הנערבת. גישה זו מקובלת עלי.
אכן, כבר נפסק, כי תפקידו של רואה החשבון אינו מצטמצם לעריכת ביקורת אריתמטית של הדו"חות הכספיים, אלא עליו לדאוג שהמאזן יהיה מדויק ככל האפשר ושיכלול את כל הפרטים הדרושים על-פי דין (ע"פ 620/75 [6], בעמ' 607). ברם, העובדה, כי בדו"חות הכספיים של החברה הציבורית לא בוצעה הפרשה בגין הסיכון למימוש הערבויות ולרואי החשבון לא הייתה הסתייגות ביחס לדו"חות, איננה בחינת סוף פסוק, הסותם את הגולל על סמכויות הרשות. כדי ללמוד על מצבה של החברה ועל ההגינות, שבה הפעילו בעלי הכוח את שליטתם לייזומה של העיסקה בה מדובר, הייתה הרשות רשאית ללכת בדרך המלך ולהיעזר ב"כלי" בלתי אמצעי, היינו - דו"חותיה הכספיים של החברה הנערבת. אין לשכוח גם את הטעם שעמד ברקעה של דרישת הגילוי, החורג מסקרנות גרידא בדבר הציפיות כי הערבויות ימומשו. ממסלול הנתונים והתנאים שנתלוו לעיסקה זו עלה החשד לגבי ההצדקה הכלכלית של העיסקה. את המשקיע הסביר במניותיה של החברה הציבורית מעניינים הן ההערכה בדבר הסיכוי כי הערבויות ימומשו והן פיקוח על יושרם של בעלי השליטה שמא הם נגועים בניגוד עניינים.
תוכנה של חובת הגילוי וצורות מימושה עשויים לקבל משמעות מיוחדת עת מדובר
בעיסקאות עם בעלי עניין (ראה גם האמור בסעיף 44א לחוק, לפיו הנותן חוות-דעת הנדרשת לפי החוק לא יהיה בעל עניין במנפיק שחוות הדעת מתייחסת אליו). כפי שאמר בית המשפט הפדראלי לערעורים של המחוז הראשון בארצות-הברית בנוגע לעובדות הטעונות גילוי במצבים של ניגודי עניינים:
Sided-certain facts might be material in the context of a one" transaction. Would not be material in the context of an adversarial
Therefore ,although the same standard of .that transaction apply to
Identify different facts as material in each transaction. In addition, materiality would both kinds of transaction, the standard might
When the interests of the management conflict with those of the
Disclosures with a certain shareholders... The court is entitled to regard the management's

", skepticism, and to resolve doubts in favor of the shareholders[13] (1984) .pavlidis new england patriots football club, inc)

.. V 1231at
בענייננו, חשוב לראות את התמונה בשלמותה, לרבות הבסיס הכלכלי כמשתקף
מהדו"חות הכספיים, ולא רק את ציון ההערכה החשבונאית בדבר הסתברות מימושה של הערבות.
יוער, כי גם לפי פרשנותה של המערערת לסעיף 36(ו) לחוק, היינו - כבא לאפשר לרשות לאכוף את דרישות הגילוי והדיווח המפורטות בתקנות שהותקנו מכוח סעיף 36(ד) לחוק, עולה, כי כאשר יש, כטענת המערערת, התייחסות בדו"חות הכספיים להסתברות של מימוש הערבויות, הרי שיש להעניק במקרים המתאימים את הסמכות לרשות לדרוש את הדו"חות הכספיים הללו כדי לבחון אם בדין העריכו רואי החשבון של החברה הציבורית את מידת ההסתברות הזו כפי שהעריכו.
.14מכאן טיעוני המערערת בדבר ההגנה על זכויות הפרט בכל הנוגע לחברה הפרטית ולשמירה על צנעת הפרט שלה, ההגנה על חופש העיסוק ועל הקניין הפרטי.
ראשית, יצוין, כי בחוק ובתקנות שהותקנו על פיו לא הוגבלה סמכותה של הרשות לדרוש גילויו של מידע, אשר אינו שייך לתאגיד החב בדיווח או שאינו מצוי ברשותו. נהפוך הוא, מצויות בחיקוקים אלה הוראות שונות, מהן ניתן ללמוד כי מקום בו קיימת זיקה מהותית בין החברה הנסחרת לבין צד שלישי, מצדיקה זיקה זו לעתים הטלת חובת גילוי רחבה החלה גם לגבי נתונים הנוגעים לצד השלישי (ראה: סעיף 17(ב)(1) לחוק; סעיף 21א לחוק; תקנות 43ו- 51לתקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף, מבנהו וצורתו); תקנות 13ו-33א (כשמדובר בבעל עניין שהינו תאגיד) לתקנות ניירות ערך (דו"חות תקופתיים ומיידיים)).
במצב המתואר ייתכנו מצבים, בהם תתקשה החברה הציבורית לקבל את המידע הנדרש, שכן, לעתים, באין כוח השפעה על הצד השלישי, עשוי האחרון לסרב למסור את הפרטים שגילוים נדרש, ובכך עשויה הראשונה להתקשות במילוי חובות הגילוי (ראה ספרו הנ"ל של גרוס, בעמ' .106בהקשר זה מצביע הכותב גם על האפשרות של השפעה שלילית של גישה כזו על התרחבותן של חברות קטנות ומשפחתיות, אשר יחששו כי חברות המחזיקות בהן יצטרכו לגלות פרטים שונים אודותן). המחוקק טיפל בבעייתיות זו בהקשר לעניינים מסוימים, כאשר הטיל חובה על הצד השלישי למסור לתאגיד החב בדיווח את הפרטים הנחוצים לו למילוי חובתו (ראה, למשל, סעיפים 17(ג) ו- 37לחוק המחילים חובות כאלה על בעלי העניין בתאגיד בעניינים מסוימים). ברם, במקרים אחרים לא הוטלה חובה כאמור, וקיימת אפשרות של סירוב של הצד השלישי, שאינו כפוף לחוק, לשתף פעולה עם החברה שהחובה מוטלת עליה.
כפי שנאמר, ניתן להשאיר בצריך עיון את המשמעויות המשפטיות הנובעות מאי היכולת של החברה להמציא את הפרטים הטעונים גילוי, לאור הזהות של בעלי השליטה בשתי החברות

הקיימת בענייננו. עוד יש לציין, כי החוק קובע, כי האחריות לנזק שנגרם עקב הפרת הוראותיו (לרבות הוראת סעיף 36(ו)) מוטלת גם על בעלי השליטה בתאגיד (סעיף 52יא(ב) לחוק). אחריות זו נשללת, אם הוכיח הנתבע שנקט את כל האמצעים הנאותים כדי למנוע את ההפרה (סעיף 52יג(1)). לענייננו, ניתן ללמוד מההוראה הנ"ל על חובת פעולה מצד בעלי השליטה לעשות את שביכולתם כדי למנוע הפרת החובה של החברה הציבורית לגילוים של הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית. כך, ככל הנראה, גם פעלו בעלי השליטה בביטול חלק מהערבויות לאחר שהרשות התעניינה במתן הערבויות (שהיו בתחילה ללא הגבלה בסכום) וביקשה פרטים נוספים בנוגע אליהן (ראה, למשל האמור במכתבה של החברה הציבורית אל הרשות - ת/5). משכך, לא מצאנו יסוד מוחשי וממשי בטיעוניה של המערערת בדבר היעדר הסכמה של החברה הפרטית למסירת הדו"חות הכספיים לרשות. בהקשר זה יש להוסיף, כי היעדרה של חובה המוטלת על חברה פרטית לשלוח כל שנה את מאזנה לרשם החברות (סעיף 125(א) לפקודת החברות) אינו משליך על הסוגיה שלפנינו, המוסדרת והמנותחת לפי הוראותיו ומטרותיו של החוק. אגב, נמצא מי שחולק על עצם ההצדקה של הפטור הנ"ל לחברה פרטית (פרוקצ'יה, בספרו הנ"ל, בעמ' 152-156); בייחוד נכונים הדברים בענייננו, כאשר החברה הציבורית היא נושה של החברה הפרטית.
.15על היקפה של חובת הגילוי ועל החשיבות לגילוי הנאות ניתן ללמוד גם מהוראות החוק ומהתקנות העוסקות בפטור מגילוי. למותר לציין, כי גם סמכות זו על הרשות להפעיל בסבירות (השווה: רע"א 2550/91; בש"א 2623/91 [7]).
בהתייחס לגילוי הנדרש ב"שוק הראשוני", רשאית הרשות לפטור את המציע מהכללתו של פרט בתשקיף, אם לדעתה שמירה על סוד מסחרי של המציע מצדיקה אי-גילוי הפרט (סעיף 19(א)(1) לחוק). ברם, כאמור בסעיף, פטור זה לא יחול על פרט, "שאילו היה כלול בתשקיף היה משקיע סביר עשוי להימנע מרכישת ניירות הערך המוצעים". פטור מגילוי עשוי להינתן, אם גילויו של הפרט עשוי לפגוע בביטחון המדינה או בכלכלתה או בחקירה שמנהלות משטרת ישראל או הרשות, ושר הביטחון או שר האוצר או שר המשטרה או יושב-ראש הרשות, לפי העניין, אישרו בתעודה, כי יש בגילוי פגיעה כאמור (סעיף 19(א)(2)). אולם גם במקרה כזה, אם מצאה הרשות, כי מבחינת עניינו של המשקיע הסביר גילוי פרט כאמור בסעיף-קטן זה הוא חשוב, לא תתיר את פירסום התשקיף (סעיף 19(ב)). זאת ועוד, אם ניתן פטור מגילוי, יש לציין זאת בתשקיף (סעיף 19(ג)).
אשר לגילוי הנדרש ב"שוק המשני", בפרק ו' לחוק, העוסק בדו"ח שוטף, נקבעו הוראות בדבר פטור מדיווח, הנסמכות על אותן העילות שהובאו לעיל (ראה סעיף 36ג לחוק וכן תקנה 8לתקנות ניירות ערך (עריכת דו"חות כספיים)), אם כי הליכי מתן הפטור שונים, מבחינת הגוף המאשר, בנוגע לעילה הנסמכת על שיקולי ביטחון המדינה או כלכלתה או מהרצון למנוע פגיעה בחקירה שמנהלות משטרת ישראל או הרשות.
יצוין, כי גם זכות העיון, המוסדרת בסעיף 44לחוק, מסויגת לעניין בקשות פטור מגילוי מסמכים שניתן לגביהם פטור מגילוי.

יתרה מכך, גם מקום בו מצא מחוקק המשנה לחייב במפורש הגשתם של דו"חות כספיים של צד שלישי הקשור לתאגיד הנסחר (כגון חברה-בת וחברה מסונפת), נקבעו לצד חובות אלה סמכויות לרשות לפטור מגילוי מסמכים אלה, אם יש קושי מעשי בדבר או אם הדבר אינו רצוי (ראה תקנה 42(ב) לתקנות ניירות ערך (דו"חות תקופתיים ומיידיים) ותקנות 53, 61לתקנות ניירות ערך (עריכת דו"חות כספיים).
בענייננו, כאמור, המידע בו מדובר הינו מידע מהותי, הנחוץ למשקיע הסביר, ואין בשיקולים של פרטיות עסקית כדי להצדיק פטור מגילויו. פטור כזה גם אינו מוצדק משיקולים של קיום מניעה מעשית להמצאת המידע, כפי שהוסבר בהרחבה לעיל.
לבסוף יצוין, כי שיקול מרכזי בקביעת דבר סבירותה של דרישת הגילוי, במקרה דנן, עולה מן הנסיבות המיוחדות של המקרה. אין מדובר בעיסקה רגילה עם בעלי עניין, אלא בעיסקה בעלת סיכון לכאורי מיוחד במינו: החברה הציבורית, אשר אינה עוסקת ברגיל במתן ערבויות, מסכנת ממון כה רב שאינו מובטח ומשמשת כגב למתן ביטחונות לכיסוי חובותיה של חברה אחרת ובמובן מסוים מסכנת עצמה בכך; בהתאמה עלול ערך ההשקעות של המשקיע מהציבור לרדת. אין זה המקום להישמע בטענה, כי החברה הנערבת, המצויה בשליטתם של בעלי השליטה בחברה הציבורית, שמצדה לא פעלה במאום לניטרולו של אותו סיכון, תיפגע בצניעותה העסקית על-ידי חשיפת הדו"חות הכספיים שלה, וכל זאת בשמה של האישיות המשפטית הנפרדת. במצב דברים שכזה יש למשקיע מהציבור אינטרס ברור ולגיטימי לגילוי הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.

רטרואקטיביות
.16סעיף 50לחוק ניירות ערך (תיקון מס' 9) קובע, כי תחילתו של החוק המתקן, בו הוספה ההוראה אשר בסעיף 36(ו) לחוק, הוא יום כ"א בחשוון תשמ"ט ( 1בנובמבר 1988). טענת המערערת היא, כי משניתנו הערבויות לחברה הפרטית ודווח עליהן לרשות לכל המאוחר בשנת 1986, לא יכולה להיות תחולה לסעיף 36(ו) לחוק על הערבויות הללו, שניתנו לפני התיקון לחוק, אחרת נמצאנו מייחסים לחוק מהותי תוקף למפרע. את עיקר הדגש שמה המערערת על מועד ההתקשרות למתן הערבות, שהיא פעולה משפטית חד-פעמית, אשר הקימה חיוב משפטי נמשך, להבדיל מפעולה משפטית נמשכת. על-כן זכאי אדם, המתקשר בחוזה ערבות, לצפות לכך שהדין החל על פעולה זו לא ישתנה בעתיד. משנבצר מהחברה הציבורית לבטל את הערבות באופן חד-צדדי, אין ביכולתה שלא לכללה בדו"חות המוגשים על-ידיה.
לדידי, המערערת לא דקה פורתא בדרך הצגתם של הדברים. מנוסחו של סעיף 36(ו) לחוק ברור, כי הוא אינו צופה מועד אחר זולת מועד הכללתו של הפרט בדו"ח. קביעת בית המשפט קמא, המתיישבת עם טיעוני בא-כוח המערערת לפנינו, הייתה, כי דבר הערבויות ממשיך להופיע בדו"חות השוטפים גם לאחר תחילתו של התיקון לחוק, ועל-כן יש להבין נתון זה לאור המגמה שביטויה בהוספתה לחוק של הוראת סעיף 36(ו), כפי שהובהרה במהלך דברינו, והיא הגברת
עוצמת הגילוי הנאות ויצירת זיקה מסוימת בין חובת הגילוי, הנדרשת בשלב הנפקת ניירות הערך של החברה למסחר בבורסה לניירות ערך, לבין זו, הנדרשת בשלב בו ניירות הערך שלה כבר נסחרים. משאין כל רמז בסעיף (כל עוד נכלל פרט זה או אחר בדו"ח) להבחנה בדבר מועד התהוותו של אותו פרט, אין חשיבות לעיתוי התחילה של עיסקה זו. כפי שנאמר בע"א 331/70 [8], בעמ' 256, "העובדה שאחד מהיסודות הנחוצים להפעלת הוראות החוק מקורו לפני החקיקה, איננה מהווה החלת החוק למפרע, אף אם כתוצאה מכך נפגעה זכות קנויה או הוטל פסול בקשר לעיסקות שנעשו בעבר". דרישת הרשות אינה יורדת לשינוי החובות והזכויות של הצדדים לעיסקת הערבויות בינם לבין עצמם ואינה משנה מתוכנה של אותה עיסקה, ועל-כן אין לקבוע, כי דרישת הרשות מבטלת רטרואקטיבית בהינף יד את הפעולה המשפטית הזו. כל פועלה של דרישת הרשות הוא לגילוי פרטים על הפעולה המשפטית. הערבויות והשיעבוד ממשיכים להיות בתוקף גם אחרי תיקון החוק, ואת אלו יש לפרסם.
לשון אחר, טענת המערערת, כי דרישת הרשות מטילה על החברה הציבורית חובה בעקבות פעולה משפטית אשר נעשתה קודם להיכנסו לתוקף של סעיף 36(ו) לחוק, הינה תיאור נכון של המצב שנוצר, אך זוהי חובה חיצונית לעיסקת הערבות, אשר נמשכת ואשר הכללת פרטיה בדיווח מתיישבת עם מושכלות היסוד שבבסיס חוק ניירות ערך. אלו הם כללי המשחק, שעל החברה, שבחרה בכך כי ניירות הערך שלה ייסחרו בבורסה, לעמוד בהם.
אשר-על-כן, גם מטעם זה אין למנוע תחולתו של סעיף 36(ו) לחוק על דרישת הרשות לחשיפת הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.
.17מהאמור עולה, כי בדין דרשה הרשות מהחברה הציבורית למסור לה את הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית.
הייתי מציע לדחות את הערעור ולהותיר על כנו את פסק-דינו של בית המשפט קמא.
המערערת תישא בהוצאותיה של המשיבה בסכום של 000, 30ש"ח.

השופט א' גולדברג: אני מסכים.

5129371
54678313
השופט י' מלץ: אני מסכים.

הוחלט כאמור בפסק-דינו של הנשיא.
ניתן היום, ג' בניסן תשנ"ב (6.4.92).

  • 1
 
לשאלות צרו איתנו קשר בטלפון 03-6129124
 אם האתר היה לכם מועיל, היו חברתיים, הקליקו Like...